中银分析：欧元区输血不等于造血（2）

(三)减赤与衰退怪圈仍未破题，其它外围国成为下一个风险点

除了葡萄牙面临上述困境之外，西班牙此前呼吁欧盟给予更多时间，且荷兰方面也传出或无法实现预算目标的消息｡根据西班牙政府通过的一项关于预算开支的法案，2012年西班牙预算赤字占国内生产总值(GDP)的比例将为5.8%，这一比例高于欧盟此前为西班牙设定的4.4%的目标｡西班牙首相拉霍伊坚称该目标更为务实，但依然感到吃力｡拉霍伊称此举不会造成市场惊惶，但消息公布后，西班牙长期借款成本上升，使其公债收益率自8月以来首次升至与意大利相同水准｡

西班牙2011年赤字相当于GDP的8.5%，远未达到设定的6%目标，如果要在今年降至4.4%，将需减少440亿欧元的支出，这可能引发类似希腊的骚乱｡虽然欧盟执委会中部分人士怀疑，西班牙可能夸大了2011年的赤字数据，以使其今年的目标更有弹性，但是不可否认，西班牙执行减赤目标的难度，西班牙政府预计该国今年经济将萎缩1.7%，与国际货币基金组织(IMF)的预估一致，同时失业率升至24%｡

另一方面，西班牙正成为测试欧洲是否愿意放宽财政规定的试金石，最新的“财政契约”(《欧洲经济货币联盟稳定､协调和治理公约》)中的自动惩罚规定，欧盟最高司法机构欧洲法院将有权对结构性赤字超过国内生产总值0.5%的国家进行处罚，最高金额不超过该国国内生产总值的0.1%｡对此，德国总理默克尔和欧洲理事会主席范龙佩表示，经济困境国家的财政目标不应有所弹性｡那么西班牙这次预算法案处于该规定之内，届时能不能落实将是考验欧盟对该“契约”的执行力，不过近期各国对此展开投票，预期过程中依旧受阻，市场承压有望继续｡而近期希腊的债务重组进展势必将会影响到西班牙的国债市场波动，我们须同时密切关注希腊的债务重组进展｡

(四)南北分化继续加剧，担忧情绪易扩散

德国经济的韧性掩盖了欧元区内部南北分化问题｡南北地区因为承受的金融压力不同，出口态势也各异，因此在一定程度上，欧元区北部和南部经济正在脱钩｡欧元区两大经济体德国和法国今年预计可以躲过衰退，但外围国家却没有那么幸运｡虽然德国经济增长之强劲足以装点整个欧元区的门面，但西班牙等国家依旧在债务和高失业问题的重压下站不直腰｡一旦投资者从LTRO高涨的水面中抬起头来，就会发现这一差别，这会迫使投资者再次对欧元区公债加以区别对待，因为非核心国家经济增长乏力会使削减预算赤字的努力变得更加艰难｡当人们发现西班牙和意大利等国家的经济增长前景仍大幅弱于核心国家时，最基本的反应是担忧情绪进一步扩散｡因此，在多方进一步表示希腊危机有所缓解即将结束之际，其它外围国家债务风险有可能被引爆，从而牵动市场焦点｡

就业情况的差距也在拉大｡据欧盟统计局数据，欧元区1月份失业率为10.7%，各成员国中，西班牙以23.3%的最高失业率位居欧元区成员国之首｡西班牙统计局2日公布最新数据称，2月份该国失业人数增加11.万人至470万人，一年来失业人数增加了41.3万人｡西班牙政府还预计，今年该国失业率将进一步攀升至24.3%｡而北部国家的情况要好得多，德国2月经季节调整的失业率为6.8%，1月上修0.1个百分点后亦为6.8%，数据还显示，德国2月经季节调整的失业人口持稳于286.6万人，仅稍高于两德统一后的纪录低点｡

(五)油价使增长和通胀再增压力，货币政策面临挑战

欧元区1月通胀率低于初估值，终值同比增幅放缓至2.6%，较12月的2.7%有所下降，支持了市场对于物价会随着经济萎缩而持续放缓的预期，也支持了欧盟执委会关于欧元区今年通胀率回落到2.1%的预期｡但是油价的走势使未来欧元区的物价形势面临很大的不确定性｡德拉吉在去年11月就任欧洲央行行长后最初的两个月度会议上都下调了利率，但现在，随着以欧元计价的油价升至创纪录水平，继续把借贷成本保持在低水平的难度在增大｡过去6个月，以欧元计价的原油价格上涨逾30%，2月触及每桶81.85欧元的创纪录水平｡油价上涨将对欧元区经济和欧洲央行构成新的挑战，降低欧洲央行依照市场预期的步伐降息的可能性｡通胀挂钩债券显示，投资者开始预期通胀将会加速，导致常规10年期德国国债与德国通胀挂钩债券的收益率之差升至去年8月以来最高水平｡10年期通胀挂钩德国国债收益率从年初的-0.11%跌至目前的-0.21%，10年期德国国债收益率仅下跌4个基点，至1.78%｡10年期平衡收益率(breakevenrate)上月升至1.85个百分点，昨日报1.63个百分点，过去6个月的平均水平为1.58个百分点｡由于欧洲央行刚刚推出了5295亿欧元的第二轮LTRO，因此欧洲央行在3月会议上有望按兵不动｡

与此同时，欧元区经济正陷入三年来第二次衰退，欧盟执委会2月警告称欧元区尚未打破债务问题的恶性循环，将广泛出现停滞｡其预计，欧元区17国经济今年将萎缩0.3%，自原预测的增长0.5%大幅下调；希腊经济将连续第五年出现萎缩，而西班牙和意大利经济将萎缩约1%｡虽然近期欧元区数据有企稳迹象，但未来的减赤进程将阻碍恢复步伐，并使负债的政府无力支薪､社会服务陆续关闭，失业率冲上纪录高位｡具有讽刺意味的是，如果说解决欧洲债务危机的答案在于增长，那么油价就是关键之所在｡