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中银分析:欧元区输血不等于造血

http://world.xinhua08.com/来源:新华08网2012年03月06日13:48

中国银行提供

欧元区在2月有两大事件令投资人欢欣鼓舞,一是希腊的援助方案最终通过;二是欧洲央行第二次3年期LTRO操作。二者都属于“输血”方式。如果输血人(欧盟、欧洲央行、IMF)的耐心足够强,而被输血人(希腊)的体质尚可,就可断言“最困难的时期已在身后”;否则,达摩克利斯之剑依旧高,还需拭目以待。

(一)希腊:达摩克利斯之剑依旧高悬

希腊债务问题在2月初经过了艰苦的谈判,逐渐在诸如出售国有资产、大幅降低最低工资水平和养老金等一些列重大问题上达成了一致意见。最终在2月12日,希腊议会以199对74票的巨大优势通过了该项议案,为希腊继续得到欧盟和IMF1300亿欧元的援救迈出了重要的一步。随后希腊政府将财政预算方案提交到欧盟。尽管会议日程一再推迟,欧盟各财长会议终于在2月21日凌晨通过了新的援救希腊方案。根据协议的内容,欧盟和IMF将向希腊提供第二批援救资金共1300亿欧元,使对希腊的援救的总金额超过了2000亿欧元。援救贷款利率为Euribor+150个基点。所得贷款利息将全部用于援救希腊,但援助全部发放的前提是希腊民间债务互换在3月9日前完成。按照这一方案,希腊财政赤字占GDP的比例将在2020年回落至120.5%。此外,国际互换与衍生品协会(ISDA)之后裁定,即使希腊这次的债务重组堪称历史最大一次主权债重组事件,但购买希腊公债信用违约互换(CDS)的投资者不会得到赔付。

欧盟和IMF对于希腊的两轮援救都是采取了直接输血的方式。希腊援助方案助长了意大利和西班牙债券的涨势,推动债券收益率从欧元区历史高位进一步下滑,这使该地区领导人有更多时间让投资者相信,他们有能力在促进经济增长的同时保持财政纪律。希腊这把达摩克利斯之剑能够放下几个月是个好消息,他为欧元区政府和欧洲央行赢得了几个月的时间,短期而言对风险资产是个利好。但是,中长期而言,在经过了几次财政紧缩计划后,希腊经济复苏的前景被打上了个大大的问号。只要希腊经济没有恢复自我造血能力,希腊债务危机就难言结束。

债券置换虽然不会给欧洲央行带来直接损失,但是从政治层面而言,希腊公债减记使欧洲政府在希腊公债投资上蒙受损失的可能性更大。关键这是一个政治问题,其后续的影响非常重大。

我们倾向于认为,希腊协议只是短期利好,投资者谨慎心态难以持续消散。极端一点讲,援助协议的主要意义就在于达成协议。因为,协议没有解决希腊的核心问题,必要的竞争力调整可能需要通过一场更深、更漫长的衰退才能实现,这可能意味着,到2020年,希腊债务与国内生产总值(GDP)的比率将达到160%,而非援助计划设定的120%的目标。另外,这一过程可能“易出事故”。例如,4月大选后,希腊新政府可能要求就协议重启谈判。详细分析请参见即将推出的专题报告。

(二)LTRO不是万能药

企业信贷、葡萄牙和存款搬家欧洲央行(ECB)2月29日如约实施了第二轮3年期长期再融资操作释出低成本资金,欧元区约800家银行申请规模共计5,295亿欧元。

LTRO不是真正意义的QE,但与QE的短期效果类似,其效果弱于美国的QE,但已在这条道路上迈出步伐。其影响原理是:如同08年金融风暴首先会“吹倒”银行业一样,欧债危机自去年愈演愈烈之后,市场首要的担心是危机会传导到银行,银行的流动性压力急剧上升,同时欧盟意识到需要在银行业构筑防火墙,要求银行提高资本充足率,银行流动性压力进一步加剧。因此缓解银行流动性危机,也便可以逆转这一过程。欧洲银行业在12年有约6000亿债务到期,因此通过LTRO,欧央行提供给银行贷款用于偿还银行自身债务,本质上也等于实体经济比此前得到了更多的流动性。一个例证是,惠誉国际评级(FitchRatings)报告显示,美国“优质”货币市场基金在连续数月大幅削减对欧元区银行的敞口后,最近重新扩大了相关的敞口,截至1月底,美国前十大优质货币市场基金对欧元区银行的敞口增至738亿美元,占所管理资产总和(6480亿美元)的11%,而去年12月底时这个比例不到10%。受益最大的是法国银行,这些基金对法国银行的敞口从71亿美元增至175亿美元。之所以有这样的变化,一个重要的原因也是欧洲央行的3年期LTRO,缓解了其对欧元区形势的担忧。但是,投资者仍然对风险保持着警惕,同样根据上述惠誉调查结果,美国顶级货币市场基金对法国银行的敞口仍远低于去年5月的1140亿美元。因此,从投资者态度而言,与其说“转折”不如说“踯躅”,事实上,观望、试探的情绪浓厚。

第二轮LTRO中相当大的部分最终会被用来买入欧元区公债。这是个取巧的计划:用廉价资金支持银行业者不倒,银行转而又将支撑境况不佳的欧洲二线国家,从而赚取利差。这令市场更加预期此举将促使信贷资金流向企业,且深陷欧债危机的各国借款成本有望下降。欧洲央行同时期望,周三采取的举动将是最后一个抗击债务危机的重大举措。但是,到目前为止,我们尚未看到欧元区银行对非金融企业的贷款增长有所起色,同业之间的借贷倒是十分活跃。或许,还需拭目以待。

但略具讽刺意味的是,就在第二次LTRO当日,欧洲央行被迫入市支撑葡萄牙公债。葡萄牙借款利率一直顽固地处于高位,当日更是冲高,10年期公债收益率升至13%以上,ECB被迫重回市场,两周来首次购入公债。这令市场质疑,或许是葡萄牙银行业无法拿出足够的抵押品获取LTRO融资?果真如此,在ECB如此宽松的抵押品标准下,葡萄牙银行业者的现状该是沦落到了什么地步?更具讽刺意味的是,仅仅一天前,欧盟执委会、欧洲央行和国际货币基金组织(IMF)组成的三驾马车(troika),还对葡萄牙努力重回经济增长的进展给予了赞许。

不能否认LTRO对于资产价格和银行流动性的支持作用,它的确降低了短期内银行破产或者连锁性崩盘的可能性,这本身就对资产价格提供了重要的支持。但如同葡萄牙所必须面对的,仍是如何在无法掌控汇率和货币政策的条件下削减债务的问题。IMF目前要求葡萄牙在2012年的减支和增税幅度达到GDP的6%左右,而目前正值其国内信贷紧张,且面临失业危机(葡萄牙失业率已快速上升至14.8%)之际,饥饿式节食的方法令葡萄牙央行已下调2012年经济预估,称萎缩幅度将达到3.3%,而非之前估计的3%。虽然葡萄牙在减赤问题上较希腊更为努力,但有些目标并非仅有意愿便可达到的。

欧盟/IMF和欧洲央行预计葡萄牙在2013年将能够恢复市场融资能力,但就现实情况来看,实现的可能性比较小。更有可能的是,葡萄牙缓慢地走向需要下一轮救助的境地,期间欧洲央行不时会影响债市以支持葡萄牙,但每一次行动都只会让民间资金越来越找不到参与的理由。我们同意这样的观点——如果每个参与方都认识到葡萄牙所处的困境,并直接推动一项有序且可持续的债务重组,由各方承担相应损失,情形可能会好很多。对葡萄牙而言,目前这种情形拖的越久,最终的伤害面就越大。

同时,两次合计超过1万亿欧元的LTRO掩盖了欧元区银行的两极分化。欧洲央行采取行动让一些银行生存下去,但是它们可能并不具备生存能力。这个举措为银行赢得时间,但是这真的为它们提供了解决资产负债表问题的动力吗?资金正在从南欧银行源源流出,储户们忙着将存款从希腊、西班牙、意大利转移,安置到德国等低负债国家。彭博数据显示,截至12月底,希腊的总存款规模已从2009年6月时的峰值锐减28%,降至1,690亿欧元。在西班牙,截至11月的5个月内,存款量减少了5%至9,340亿欧元,达到2008年4月以来的最低水平。意大利银行业去年11月总存款量9,740亿欧元,为18个月以来最低。与此同时,从2010年5月希腊首次接受贷款援助以来,德国银行的存款规模累计增长了近10%。彭博数据显示,自2009年年末迄今,每个月德国银行的存款都在节节攀升,只有5个月例外;到2011年年底时,德国的银行存款规模已跃升至2.15兆欧元。危机的蔓延没有在金融市场中得到充分反映,银行存款的流动能够使我们看到危机的扩散。直到今年1月,南欧五国的存款规模无一例外仍然处于上述的下滑轨道上。

此外,并非所有的银行都乐于接受欧洲央行的帮助并投入套利活动中。德国商业银行在截至2011底的两年时间里减持了超过一半的葡萄牙公债以及四分之一以上的意大利公债。欧洲官员们迟迟未能解决地区内的债务危机问题,在这种形势下,与增加盈利相比,有能力的银行更在乎保护自己的声誉——“就算亏损也要让市场知道你的资产负债表是干净的,因为眼下正处于非常时期……即便那些资产头寸没有对你产生伤害,你持有这些头寸的事实就足以把投资者吓跑。这简直就是一个生死存亡的问题。”

【责任编辑:姜楠】

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