QE3“满月”效力初显 基本面胜于流动性博弈（3）

资产价格涨势分化 大幅上涨空间不大

投资组合再平衡渠道也是量化宽松政策刺激经济复苏的重要传导机制之一。美联储希望通过购买国债和抵押贷款支持证券等资产，推动投资者风险偏好上升和购买股票、企业债券等其他资产，重新平衡其投资组合，推动资产价格上涨从而提升家庭财富，再通过财富效应刺激民众消费和经济复苏。

这一传导机制对美国经济增长的实际帮助有多大尚不清楚，但其负面溢出效应却较为明显，风险偏好的上升也会助推部分流动性进入大宗商品市场，推高大宗商品价格从而加大部分经济体的输入性通胀压力。美联储此前两轮量化宽松政策就造成了国际原油、工业金属、农产品等价格的普遍大幅上涨。

但QE3对主要资产价格涨势的影响已明显分化，总体推升作用弱于前两轮量化宽松政策时。我们分别选取纽约油价、3个月期铜、黄金、标普500、玉米期货作为能源、工业金属、贵金属、股市和农产品等重要资产类别的代表，对其三轮量化宽松政策期间的价格涨幅进行了测算。

图表3：美联储三轮量化宽松政策期间部分资产价格涨幅

注：“QE3预期以来”计算时间为7月31日至10月12日

资料来源：新华社多媒体数据库

结果显示，对于金融属性较强、受流动性影响较大和具有抗通胀保值功能的贵金属来说，QE3的刺激效果最为明显。自7月底以来，国际金价已上涨9%，在主要资产类别中表现最好，截至10月12日收于每盎司1759.7美元。鉴于全球央行启动新一轮宽松和竞相贬值本币，预计国际金价仍有不小上涨空间，明年可能向每盎司2000美元的关口迈进。

对于受经济基本面影响较大的能源、工业金属等大宗商品来说，QE3的刺激效果受制于实体经济的复苏情况，大幅上涨的空间并不大。

目前除发达经济体经济疲弱外，主要新兴经济体的增长动能也明显弱于QE1和QE2期间的强劲表现，处于明显的趋势性回落阶段，这将抑制大宗商品的上涨空间。

IMF10月9日在《世界经济展望》报告中称，全球经济严重放缓的风险已上升到令人担忧的程度，这是2009年以来IMF对全球经济增长前景的最悲观评估。IMF预计新兴及发展中经济体今明两年将分别增长5.3%和5.6%，较7月份预测分别下调0.3和0.2个百分点。

相比之下，QE1推出时，正是实体经济、商品市场处于谷底时，大宗商品价格的强力上涨不仅有超跌反弹的要求，更有经济基本面的支撑。中国的4万亿元经济刺激计划贯穿QE1和QE2期间，也从需求上支撑商品价格，欧债危机当时也趋于缓和。

以纽约市场国际油价为例，QE1和QE2推出时油价分别在50美元/桶和75美元/桶的水平，而QE3推出时油价已接近100美元/桶，上涨空间被严重压缩。截至10月12日，纽约油价收于每桶91.86美元，明显低于QE3宣布当天的98.31美元，短期难以维持在100美元以上的高位。

对于股市来说，QE3的影响则并不那么清晰。自QE3预期开始以来，标普500指数上涨了约4%，而同期德国法兰克福DAX指数则上涨超过8%，很难将股市上涨均归因于QE3，欧债危机的相对缓和似乎是更重要的因素。由于美国股市已回升至金融危机前的水平，加上量化宽松政策的边际递减效应，美股进一步上涨的空间并不大。

对于农产品来说，QE3似乎并未产生多大影响。受美国干旱天气因素影响，今年6、7月份时芝加哥玉米期货价格大幅上涨，但自QE3预期开始以来，玉米期货价格却跌了7%。这说明农产品价格受极端天气、农作物产量预期和供求因素的影响更为明显。

总体来看，经济基本面而非QE3是决定当前金融市场走势更为重要的因素。如果缺乏实体经济需求的支撑，量化宽松政策通过投资组合再平衡效应来推升资产价格更多表现的是一种流动性驱动效应，意味着资产价格虚高，难以持续处于高位。（完）