魏建国:
谢谢丁凯先生的演讲。您的演讲非常让人很受启发，欧盟商会在中国来讲是一个最大的商会，丁凯先生对中国的情况也很了解，所以他一方面讲出了机遇，同时也希望中国企业对欧盟企业的投资。讲得非常好，他是我的老朋友，对中国的情况比较了解。温家宝总理听取了关于欧盟商会的很高的见解，今天请到丁凯先生到 这儿来给我们讲，也是我们很大的机遇，用掌声再次表示感谢。下面一位演讲的嘉宾是我的好朋友，也是国内著名的经济学家，他是北京航空航天大学的任若恩教 授。任教授曾经长期在世界银行国际经济部、OECD发展中心担任顾问，也在国际货币基金组织研究并作为访问学者，曾访问过美国的麻省理工学院、马里兰大学经济系，也是当前在我国宏观经济研究、数量经济研究等领域中为数不多的享有国际声誉的国内知名经济学家。近年来，他还在北京联办旗星风险管理顾问有限公司担任首席经济学家，联办旗星风险管理顾问有限公司是我们国家的评级机构，刚成立的，他担任首席经济学家。昨天我们在一起研究了欧债危机，他和余永定教授阐 述了非常好的看法。他目前率领的团队对欧洲国家的债务风险进行了深入的研究，而且对下一步破解难题，以及中国应该如何应对欧洲债务有着独到的、精辟的见解。下面有请任教授。
任若恩:
首先感谢魏部长的介绍，在这里讲欧洲问题我还是有些紧张，刚才魏部长已经介绍了，临办旗星风险管理顾问有限公司，从前年开始关注世界上一些重要国家 的国家风险，在这个过程中我们首先做了西班牙的国家风险，最近做了意大利的国家风险。在这个基础上，我们主要集中在债务的问题上去谈对现在欧洲问题的看法。
北京航空航天大学教授、北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩。新华08网 王婧 摄
我们的思路是：我们把国家风险和主权债务风险区别开，国家风险可能更多地考虑实体经济的投资。因为中国现在有大量的资本要走向国外，刚才欧洲方面的 同事们一再鼓励中国的资金到外国去，如果去投资实业可能需要关心的是更大范围的问题，就是一个国家的风险。当然如果是金融投资，比如现在的中投或者外管 局，他们主要去投资主权债，就是一个国家的国债，他们更多关心是违约风险，对国债来说只要不违约就一定是一个好的投资机会。所以下面我给大家介绍的我们的 工作，可能比一般国债意义上的国债风险稍微大一点，但是我主要还是谈国债风险。
从这次金融危机以来，我们可以看出来，债务的问题已经变成国民经济中的一个非常重要的现象。美国在2008年爆发次贷危机本质是居民和企业的债务失 控，本身是次贷危机和房地产价格崩溃。2010年以来，欧洲债务危机本质上是政府债务失控，这方面我们掌握的信息已经非常多了。包括最近希腊问题，第二阶 段的救助告一段落，我们看到的是国家债务危机的失控。如果回去看世界金融史，特别是世界金融危机史，其实每一次金融危机都是由于债务的积累爆发出现的危 机。通常是在居民和企业的部门中产生的，然后政府的救助将这种债务的问题转移到政府的资产负债表上，这就是今天在欧洲和美国所看到的局面。
当然在这儿也要强调，刚才丁凯先生谈到中国的老龄化问题，实际上欧美是在前头，欧美的老龄化问题走在我们前面，如果我们去观察一个更重要的指标。刚 才丁凯先生用的是人口金字塔，这是人口统计学上的概念，给大家展示了老龄化。当然也可以计算老龄化的承重程度，65—90岁的人占整个人群的比例，这个比 例现在全世界最高的是日本，欧洲和美国应该在20%以上，中国现在应该在20%以下。但是这件事中国随着发展会早晚走过，我估计我们会在20、30年之 后，中国也会出现类似的老龄化问题。
下面我用数字来给大家介绍一下我们怎么分析宏观债务。其实大家不用管过程，这里面有几个重要的观点看一个国家的财政状态，要区分初始平衡和实际平 衡。在不支付国债利息之前，它的财务是否平衡，就是政府财政是否平衡，和它支付了利息以后是否平衡。这点对我们下面讨论的意大利问题特别重要，因为意大利 在不支付利息之前其实财政是平衡的，之所以走到今天，刚才魏部长讲到，三月份要融资2700亿，是由于债务基础，也就是存量债务太多了，而且他的收益率比 较高。所以这是第一个需要注意的。即便财政是平衡的，如果已经有了债，就必须要借钱来支付已有的债务，从这个点来说，政府债务有一种内在的爆发性，要想让 它平稳，实际就是债务不增加，必须财政的盈余要能支付利息。要想债务下降，不但能支付利息，还能偿还债务，所以实际对一个国家的财政压力是非常大的。一旦走上债务这条路，日子是非常不好过的。这是国债动态行为的内在特点。
另外一点，右下角的式子当⊿B/B=r，这一点恰恰说明了为什么国家收益率如此重要，就是在在非常简单的假设下，国债收益率等于债务的增长率，而债 务增长率和它有关系，所以可以看到为什么今天希腊除了被人救助没有办法，因为希腊的国债收益率已经高得没有人把钱再借给他了，所以必须通过救助。同时我们 会看到，为什么国债收益率，媒体上讲到去年年底意大利国债收益率超过7%，7%是非常关键的数字，过了7以后，7%加上100就是1.07，如果平方10 次就是加一倍，所以一旦收益率到了7，相当于债务增长率是7，就会每十年总债务加一倍，这是非常可怕的现象。意大利去年在年末的时候曾经过了7，但是全年 没有达到7，去年全年意大利债务增加4%。
除此之外，我们还要想到三个因素，这对我们后面的讨论有关系。第一，GDP增长非常重要，因为只有GDP增长，政府的税收是针对民意GDP的，只有 GDP增加，经济增长，纳税的基础才会增加。所以如果经济衰退的话，无异于火上浇油。第二，债务赤字，包括财政赤字的债，能不能通过货币化手段消化，这一 点美国在过去做得相对好一点。因为它有独立的央行，独立的货币政策。当然我们看到欧洲央行从去年以来实际做了很多事，最近有第二轮的长期再融资的计划，这 个计划争议比较多，但是他们坚持要做，我相信都是为了解决这个问题。这个问题后面的含义我一会儿谈，它和国家的物价是有关系的，同时我们认为高物价是坏 事，但是当有一定债务时，可能有一点物价上涨会变成比较好的事。这是需要平衡的问题。最后是通过违约的方式来解决，我们都已经看到了，希腊这次的私人债务 持有人忍受了民意价值53%的损失，最后是把短债变成长债，利率打下来，私有债务持有人实际损失应该在70%以上，当然对于他们来说是非常痛苦的事情。
解决债务危机的条件存在五个方面：1.降低国债收益率。2.要有债务货币化的措施。后面是有后果的，回到最基本的思想，任何一个措施不可能是完美 的，一定是有失有得的。3.保持经济增长。4.适当的财政紧缩。这点可能在欧洲是有一定争论的。5.必要的债务重组。所谓债务重组就是债权人要做贡献。
下面我介绍一下我们所做的旗星国别风险报告：我们主要分析以下四方面：一是财政和主权债务风险评估；二是宏观金融风险评估。刚才两位嘉宾谈到了类似 的问题，会看到今天在一个发达国家中，金融体系和国债体系是相互通的，在欧洲银行手里拿的是国家的债，如果国家的债出问题以后，银行的资产是恶化的。反过 来银行出问题时又需要国家救助它，在美国、欧洲都看到了这一点。所有这些事情放在一起，我们把它看作是宏观金融的风险问题，它不是一个金融企业的问题，是 金融系统和一个国家的问题，一个国家其实有几个金融系统，比如有银行系统，保险公司系统，还有证券公司系统等等，一个国家的宏观金融是所有金融机构总体上 的金融是否稳定的问题。当然我们也要分析政治环境问题，分析石油价格对经济的影响。当初我们设计这个框架是为了中国的资本走到国外去，所以必须考虑政治风 险。我们在北美、中东、北非都受了一些苦。
我们也有一些方法论，要先做分解研究，要做主权债务压力测试，通常不是三年五年的问题，做代际核算通常要考虑未来三十年到五十年的问题，但是你会看 到很多财政问题、老龄化问题不是短期的问题，一旦有了中国的一超化所带来的人口后果，这不是短期能够调整的，这个事一旦形成就是50至100年的过程。当 然中央银行是否有支付问题，银行体系的压力测试问题，还有宏观金融风险问题。我主要说一下我们对意大利和西班牙的基本结论。意大利的问题我刚才已经说了， 它的基本财政是不支付国债利息之前，实际是平衡的，问题是债务总量特别高，所以每一次都需要借很多新债还旧债。我想3月份对欧洲问题其实也是一个关，希腊 问题是预演，希腊问题很严重，但规模很小，3月初要支付的新债是100多亿，当然最后是1300亿欧元来解决这个问题。意大利到去年年底，就是2011年 总债务比2010年增加4%，现在用欧元算大概是1.87万亿，折成美元是25000亿。这样一个债务存量，不断的有到期，因为任何一个国债是有期限结构 的，不可能都是30年期，有短的有长的，今年上半年是意大利需要过一个槛。当然我们相信，欧洲有办法。
意大利的银行业，总体上是偏保守的，如果银行业比较保守其实是好事。在过去四五年，都是激进的金融机构出问题，所以银行总体上如果没有外部冲击，意 大利银行业应该能相对稳定。但是它抗击外部冲击的能力在下降，所以如果未来国债收益率上升，国债收益率上升其实国债就下降了，它的价格和收益率是反向变化 的。刚才讲意大利国债大量是本国人持有，所以大量是银行在持有，所以收益率上升时银行资产是下降的。这个时候有可能导致银行间的流动性短缺，银行业要放大 这样的冲击效果，所以这点是我们需要注意的。
现在总体上看，因为国内总体经济不太好，所以银行盈利能力在下降，但是现在欧洲要求它的资本充足率到9，在短期来说，意大利银行系统的问题不是太大。但是如果不采取比较好的措施，长期维持意大利银行体系稳定将有相当的困难。
我们对意大利银行业做过宏观压力测试，在宏观压力情况下，意大利银行业贷款违约率可以达到16%，所以意大利银行难以抵御宏观经济恶化，压力测试通 常给出的是最极端的结果，不是一般性的衰退，而是比较剧烈的衰退。当然现在还有另外一个因素在起作用，就是评级公司的作用，所以我相信，我们在欧洲的人都 会感觉到，评级公司经常是不帮忙的，往往是在你已经很难受的时候给起不好的作用。在这种时候，本身外部宏观经济不太好，违约率上升，又被下调评级的话，他 会有比较多的流动性方面的问题。
今年上半年的情况，刚才我们都说了，3月份会有一个关，需要筹新债来还旧债。在这块来看，意大利的国债收益率下降会变成短期和长期的关键因素，当然 这方面现在的消息还是不错的，意大利在去年年底，收益率曾经高到7.2以上，是一个很特殊的数字。最近我查了，最近一次十年期的国债已经降到五点几 了，200个基点在国债市场上已经很不错了。去年如果投资意大利国债赚的钱不错，去年意大利国债在所有欧盟国家中收益率是9，排名第二，第一名是爱尔兰。 做国债能做9%这其实是一个不错的投资机会。当然前提是因为国债收益率上去了，所以价格下来，等于去抄底，抄完底又起来，这是一个可以看到的机会。所以我 听说中投去年在欧洲是加了仓的。
下面我简单说一下西班牙的情况。这是我们去年做的，曾经对外公布过，今年我们又重新回测了一下，总体上结论都还占得住脚。西班牙非常典型，就是房地 产泡沫破裂，财政紧缩，接着产生了后来的问题。但是通过我们对它的研究，我们用了一些模型的方法来研究，发觉它的国债在中长期来看，问题不是特别大。根据 我们的模拟，大概到2015年之前，国债GDP的比例能够维持在90%的范围内。90%现在来看很不错了，因为希腊用了这么大的办法，八年之后不过是 120%，它现在是160%。如果西班牙能够在未来几年维持在90%，就是一个很不错的结果，但是短期是有问题。短期需要借很多新债来还旧债，但是它的收 益率现在也还不错。最近一次，他们用拍卖的方式发债，大概是五点几，虽然不太好，但还可以。西班牙去年国债收益率相对低一点，但是今年和意大利是比较接近 的。
西班牙也有自己的特殊情况，可能更大的问题是石油资源比较缺乏，所以国内的能源完全依靠国外，而且对非洲、中东的油依赖程度比较高。如果今年的油价 像现在的涨法，对西班牙国内通货膨胀会有一些影响。我们查过它的历史，根据历史经验似乎西班牙短期对油价上涨的冲击有一定的弹性，就是它的经济还可以承受 得起。
现在西班牙债务占GDP的60%至70%，这在欧洲处于中游水平。根据我们讲的财政测试，在2015年前预计不会超过90%，我们非常关心，一直在 盯着西班牙的债务情况，看我们的模拟结果是不是靠谱，现在看到今年为止还靠谱。西班牙最大的问题是银行体系的改革问题，西班牙有相对特殊的银行体系，西班 牙政府通过法令的方式进行银行改革。改革过程中是需要钱的，就像当年我们的银行改组，都是需要钱的。他们现在钱的来源是吸收除了国内的资金，也在吸收国外 的。美国有一些投资者和拉丁美洲的一些投资者，还有石油输出国的投资者，对他有一定的兴趣，所以如果他的融资缺口能够弥补上，银行改革能够比较顺利地进行 下来，我想西班牙的问题就可能停留在相对可控的状态下。当然如果这些事情进行得不好，那就是另外一个故事了。
银行体系改革是西班牙非常重要的关键。西班牙现在失业率非常高，大概21%左右。老龄化的问题，社保基金、可持续等等都是未来的问题，所以未来西班牙的社会保障支出会逐步上升，这样会给政府财政带来较大的压力。
根据我们的研究，我想现在比较艰难的是所有的选择都是两难的选择，刚才我讲到一共有五个条件，根据我们的研究，我觉得对欧洲来说现在有两点是非常重 要的：一、债务货币化和对通货膨胀的担忧之间的两难选择。这点我们从去年到今年已经看到了很多的消息，现在在欧洲德国的话语权比较强，德国由它传统的魏玛 共和国开始到一战结束，德国人对通货膨胀是极其担心的。这样中央银行怎么介入债务问题中是有一定争论的，当然这个说法一般经济学家都不喜欢看，要容忍一定 的通货膨胀，但是现在有一些经济学家说，如果欧洲今天有两三个点的通货膨胀，也许日子会好过一点。当然这是仁者见仁、智者见智，我比较相信这个做法。二、 必须要保证经济增长和财政紧缩之间的平衡，我们中国文化讲平衡，什么事都别做到极端。我们在谈债务问题时，债务做分子，GDP做分母，债务下降的同时，必 须假定GDP不下降比例才会下降。但是往往在财政紧缩时经济也紧缩了，所以比例有可能不下降。在对待这个问题时，我们可以看到，美国的做法稍微有些不同， 美国是先把经济增长搞上去再说，美国叫唤很厉害，到今天没有任何的财政紧缩。所以当经济上去以后，自然比例就下来了，而且纳税的基础也有了，就业情况也会 好。在保证经济增长和紧缩这两者平衡时，保证经济增长是最终解决债务问题的基础。只有经济增长了，税收增加了，只有这样最后才能把债务问题解决。
