中银分析：欧元区没有“万灵药”

(一)欧元区信贷数据依然低迷

欧元区7月M3 数据显示欧元区银行业去杠杆化进程仍在继续,授予欧元区居民的总信贷的同比增速从之前的1.4% 下降至1.2% ,其中授予政府部门的信贷同比增速仍保持在9.4% ,授予私人部门的信贷同比增速则从之前的-0.4% 进一步下降至-0.6% ｡贷款方面的数据有所反弹,但并不明显授予家户的贷款同比增速仍为0.3% ,授予非金融企业的贷款同比增速为-0.4% ,略微好于上月-0.6% 的水平｡7 月欧元区金融机构的12 个月累积净外部头寸从之前的700 亿欧元下降了370 亿欧元,显示欧元区金融机构在海外的资产仍处于收缩状态,这种海外头寸的缩减也是近一段时间以来欧元汇率下跌的重要原因｡另一方面,欧元区金融机构较长期限金融负债的同比增长率从之前的-0.5% 进一步下降至-1.3% ,显示欧元区金融机构资金方面的压力仍在继续｡

从信贷数据的情况来看,正如欧洲央行行长德拉吉之前强调的,欧元区目前货币政策的传导机制遭到了破坏,即央行降息的政策并不能有效推动银行向实体经济注入足够的流动性,因此我们认为这种情况下欧洲央行可能不会急于在9 月6 日的会议上再次通过降息来对欧元区经济提供刺激｡ 

图1:欧元区金融机构授信情况

资料来源:CEIC,中国银行

(二)欧洲央行已到行动之时?

自从7月底德拉吉捍卫欧元区的讲话后,欧洲央行何时将采取行动干预外围国家债券市场,最终行动将采取何种方式成为市场关注的一大焦点,这里我们试图通过整理一月以来欧洲各方的表态,给出欧洲央行下一步行动的预测图景｡

1、欧洲央行的购债计划能否推出

德拉吉的支持者:首先来看一下干预行动的支持者

(1)国际组织反应良好:德拉吉的债券市场干预行动首先得到了来自IMF 等国际组织的支持｡IMF 发言人David Hawley7 月26 日在例行新闻发布会上称,IMF 对欧洲央行尽全力保卫欧元区的承诺表示欢迎｡欧盟经济暨货币事务执委雷恩(Olli Rehn)8 月14 日亦表示,欧盟和欧洲央行均做好了准备,一旦特定条件满足,将采取应对欧债危机的行动｡经济合作暨发展组织(OECD )秘书长葛利亚表示,OECD 支持欧洲央行推出新一轮主权债购买计划,以缓解那些受累于债务危机的成员国的压力｡

(2)欧元区政界高层步调难得一致:这种不需各国承担太多直接成本的救援方式当然也得到了来自欧元区各国政府的支持｡核心国家方面,7 月27 日,德国财政部长朔伊布勒表示乐于看到欧洲央行总裁德拉吉有关竭力保卫欧元区的承诺｡此后,德国总理默克尔也表示德拉吉的宣示与欧洲领导人采取的态度“完全一致”,支持欧洲央行总裁德拉吉的抗击危机策略,并敦促欧洲伙伴国迅速采取行动推进更紧密的财政政策一体化｡英法两国领导人也都对近期欧洲央行的行动表示欢迎｡受援国家自然更加乐于看到欧洲央行降低本国债务成本的行动,西班牙首相拉霍伊8 月2 日表示欧洲央行总裁德拉吉表示目前(外围国家)借款成本高昂并没有反映基本面是重要的,西班牙对欧洲央行帮助拉低债务成本的立场表示欢迎｡8 月20 日意大利工业部长Corrado Passera 认为德国央行反对购债计划的评论会扰乱市场,对于德国不愿同意采取措施降低意大利和西班牙借款成本的立场,意大利政府持越来越强烈的批评态度｡

(3)欧洲央行执委内部反对之声似乎也并未占据主流:近期多名欧洲央行的执委也相继表示了对德拉吉的支持:8 月9 日欧洲央行执委诺亚表示欧洲央行决心要压低债券市场上成员国过高的风险溢价,而且应该很快就作好行动准备,欧洲央行的职责包括保护欧元区的统一团结｡本次操作规模将够大,足以对市场造成强力影响,干预将首要针对短债市场｡委员韩伟森8 月7 日表示欧洲央行得大规模买债才能降低主权债成本,但不能承担过高风险｡欧洲央行执委科尔8 月6 日表示欧洲央行将不会允许主权债券收益率因为投资者押注欧元解体而上升｡而最重要的支持似乎来自德籍执委亚斯穆森(值得注意的是该名委员并非德国央行成员),这种支持冲淡了德国央行行长魏德曼(同样是欧洲央行执委会委员)的反对力道,使得魏德曼的看法变成只是个意见,而不是德国这个欧元区最重要成员的一致立场｡

强烈的反对立场来源:德国央行

自从德拉吉关于重新购债计划表态后,德国央行就展现出了极其明显的反对立场:7 月27 日,也就是德拉吉发表讲话第二天,德国央行发言人即表示德国央行仍然对欧洲央行的证券市场计划(SMP) 持批评态度｡而在8 月20 日德国央行公布的月报中,其进一步强调了对购债计划的反对立场:德国央行仍对购买欧元体系内主权债的作法持批评态度,此举对稳定构成相当大的风险,那些可能会进一步分摊偿付风险的决定,应建立在金融政策的基础上,意味着应由各国政府和议会来负责,而不应该通过央行的资金渠道来实现,采取这种措施相当于对政府进行货币融资,有违于欧洲法律｡而历史上德国央行更是以其实际行动展现出了其强硬反对证券购买计划的立场,在之前的证券市场购买计划中(欧洲央行2010 年5 月开始的第一波购买行动),德国央行前总裁韦伯为抗议此计划而最终选择辞职｡

德国央行总裁本人更是表现出与德拉吉唱“对台戏”的姿态,在8 月2 日的欧洲央行会议后即德拉吉即表示魏德曼对可能的债券市场干预计划持保留态度,而魏德曼本人在8 月26 日接受明镜周刊采访时更是直言不讳的表示在其看来此类政策接近于通过印钞为国家提供融资,在民主体系中,应由议会而非央行来就如此广泛的风险分担作出决策｡不能低估央行融资能像药物一样使人上瘾的风险｡

而即使是德拉吉也不能完全忽视来自德国的声音,其在周三刊载的一篇评论文章中称,该央行有时必须要采取“非常规的措施”,以确保履行稳定物价的使命｡欧洲央行将做出一切必要的努力,来确保物价稳定,而且亦将保持独立性,并总是在职权范围内行事｡这篇文章被市场广泛解读为旨在平息德国对于ECB 政策措施的忧虑｡

德国政界内部也有反对的声音,德国的部分官员和议员表达了对欧洲央行购债计划的反对意见:7 月30 日德国经济部长就大规模买进公债做法向欧洲央行提出警告,称央行须保持中立｡德国执政联盟成员也敦促该国政府考虑就购债议题对欧洲央行采取法律行动｡

综合上述支持和反对的声音,我们认为,支持欧洲央行购债计划者占据多数,并且即使是在德国内部,德国央行的态度也显得相对孤立,而除魏德曼外的另一名德国执委亚斯穆森支持计划的表态和默克尔的赞成态度使得德国央行的态度更像是一种出于职责的提醒,而不是来自于德国方面统一的反对意志｡综合上述方面来看,欧洲央行购债计划推出的变数不大｡

2、购债计划所采取的形式还未最终确定

如果说关于是否进行干预只是遭遇到了来自德国央行单方的强烈反对,并且几乎可以肯定的说某种形式的购债计划一定会推出,那么关于购债计划可能采取的形式则有更大的争议,并且似乎远未有定论｡ 

德国明镜周刊8 月19 日报道称欧洲央行正在考虑为收购欧元区陷入困境国家债券设定利率门槛,这样若其利率较德国公债收益率溢价至一定程度时,就会买进这些债券｡明镜周刊指出,欧洲央行将在9 月会议中决定是否采用这类利率门槛,但此报导并未指明消息来源｡但该计划的报道一出,立即遭遇到了来自德国央行和其它反对债券购买计划者的反对,欧洲央行也在随后表态称对此报导不予置评｡德国财政部发言人20 日也表示,并不知道欧洲央行有针对债券利差的计划｡8 月20 日ECB 也随后表态称就目前政府官员发表的担忧来看,猜测ECB 干预形式是错误的,就尚未决定的事宜进行报导会误导公众｡欧洲央行消息人士8 月25 日向路透表示,欧洲央行正考虑在新的购买公债计划下设定收益率区间目标,以保护其策略,并避免投机商利用该策略渔利｡设定区间是在央行官员中愈发受青睐的一个选项,但在9 月6 日欧洲央行货币政策会议前不会作出决定｡不愿具名的消息人士称,“这是最有可能采取的措施,也可能是最成功的一个｡”但从事后各方的评论来看,该计划同样未能在目前取得多数的一致意见｡欧洲央行发言人28 日表示,央行总裁德拉吉因工作繁忙将不参加美联储杰克森霍尔会议,市场对此的普遍解读是德拉吉将忙于敲定未来几周将公布的政策计划的细节｡从上述表态来看,由于欧洲央行不得不考虑来看其最重要成员的德国央行的强硬反对立场,任何如设定目标收益率的强硬政策的制定都将是有所顾忌的,而如果仅仅是对之前SMP 小的修改可能又将难令市场满意｡因此我们认为,本次欧洲央行会议上更可能是给出类似欧洲央行计划的进一步暗示或指引,而具体的详细计划并不会出台,关于政策的博弈可能仍会继续｡

3、即使是最终计划也并不会是安抚市场的万灵药

即使从最乐观的角度考虑,欧洲央行最终推出了类似限制外围国家国债收益率的强硬计划,该计划也不会是安抚市场的万灵药｡

(1)目前购债的前提条件并不满足:

德拉吉本月曾表示,任何购债干预行动,都只能建立在相关政府首先请求欧元区救助的基础之上,而且还要附带条件｡欧洲央行执委柯恩(比利时央行总裁)8 月11 日在接受报纸专访时表示,欧洲央行在进一步协助高负债国家降低借款成本时,应明确设下严格的条件｡若要恢复2010 年展开的买进国债计划,应该明确要求债务国政府担负整顿财政的义务｡一但欧洲稳定机制(ESM )基金开始买进中长期债券,欧洲央行可能在短天期公债市场进行干预｡德国经济部长罗斯勒(Philipp Roesler)表示,如果要欧洲央行购买西班牙和意大利等国的国债,这些国家必须明确承诺进行结构性改革和遵守预算纪律｡欧洲央行执委亚斯穆森8 月20 日称只有在成员国政府向欧元区救援基金提出请求,并兑现援助附加的经济条件后,欧洲央行才会考虑出手援助受困的国家,其个人认为,首先应请求透过EFSF/ESM 在初级市场进行干预,之后欧洲央行才可采取行动｡从上述表态可以看出,外围国家求援,EFSF/ESM 在长债市场上进行债券购买似乎是欧洲央行进行干预的前提条件,而从西班牙和意大利政府目前的表态来看,上述干预条件似乎并不满足｡

7 月27 日欧盟执委会表示,西班牙尚未请求借助欧洲金融稳定机构(EFSF )资金在一级和二级债券市场上干预,来压低借款成本｡意大利总理蒙堤8 月2 日表示不知道意大利是否会要求欧盟援助,以压低国债收益率,所有关于意大利要求欧盟援助的考虑都为时过早,目前意大利无意要求欧盟援助以压低国债收益率｡西班牙首相拉霍伊(Mariano Rajoy)8 月14 日表示,在做出向欧盟申请进一步援助以缓解该国融资成本高企的决定之前,他将需要等待欧洲央行详述计划｡8 月30 日国际货币基金组织发言人表示,西班牙尚未要求IMF 提供援助,且IMF 并未考虑这方面的计划｡

(2)不仅是前提条件不满足,购债计划本身能否大幅降低受援国收益率也存在不确定性｡

首先是欧洲央行之前购债计划中所享有的优先地位问题,如果本次购债计划中欧洲央行仍享有优先地位,投资者就会怀疑当发生类似希腊之前的债务重组时会不会仍是私人投资者承担损失,而面对这种潜在的损失可能性,投资者可能要求更高的收益率作为补偿｡如果欧洲央行在本次购债中放弃优先地位,则ECB 的债券组合资产可能会累积亏损,相当于巨额损失在欧元区内从二线国转到核心国,这会引发道德风险,并招致德国央行更强烈的反对｡因此在优先性问题上欧洲央行面临两难的困境｡

其次是目标设定的公开性问题,如果欧洲央行为其购债计划设定了公开的利率目标,则面临着展现在投资者攻击该上限目标时捍卫决心的问题,这可能令欧洲央行付出巨额的成本,但另一方面,如果欧洲央行不对外宣布其目标,则投资者可能像之前押注瑞郎和日元升值时那样不断试探欧洲央行干预的底线,从而给受援国带来不必要的债务成本上升｡从这个角度讲,如果欧洲央行设定利率上限目标,那么是否公开该目标的选择也将成为欧洲央行决策机构面临的难题之一｡

综上所述,我们的判断是,欧洲央行可能在9 月会议上继续进行干预政策暗示或给出干预的概要性指引,实质性举措的推出时点可能还要推后,并更有可能是一种折中的政策选项｡而由于面对上述提到的干预的难题,最终政策推出后,外围国家国债收益上升的问题并不会被一劳永逸的解决,在某些危机时点上,外围国家国债收益率有重新上行的可能性｡

(来源:中国银行提供)