美国经济确认复苏 欧洲开启负利率纪元

国泰君安证券在近期发布的海外宏观报告中表示，美国5月新增非农就业人口符合预期，制造业与服务业均趋于扩张，显示经济已摆脱冬季低迷期。其认为，非农等一系列向好的经济指标切实反映出美国经济复苏的确定性增强，劳动力市场已完成从寒冬低谷的反弹，二季度GDP增速有望因制造业扩张而提振。同时，欧央行6月议息会议将隔夜存款利率降为负值，并推出一揽子信贷宽松政策，以期摆脱低通胀，使经济重回复苏轨道。宽松政策将激励欧元区经济以更快的步伐复苏；欧元区国家内需的增加将有助于自华进口的回升。

美国经济进入扩张周期

美国劳工部统计局公布的数据显示，美国5 月新增非农就业人口符合预期，失业率为6.3%，显示经济已摆脱冬季低迷期。美国5 月新增非农就业人口21.7 万，预期21.8 万，前值28.8万；失业率6.3%，与前值持平；劳动力参与率62.8%，同样与前值持平。美国经济至此已全数回补衰退期间丧失的870 万个就业岗位。

截至5月，美国新增非农就业人数已连续四个月高于20 万，可视为经济复苏的里程碑之一。国泰君安认为，当前就业数据的表现进一步确认了其观点，即美国就业形势出现显著好转，丧失信心的求职者陆续重返劳动力市场，劳动者对经济复苏的信心明显增强，劳动力市场已完成从寒冬低谷的反弹。美国劳工部统计局此前发布的另一份数据显示，截至5 月31 日当周美国初次申请失业救济金人数增加8000 人至31.2 万人，但仍旧接近此前一周创下的自2007年8 月以来的最低点，证实就业市场仍趋乐观。

美国债市方面，国泰君安在报告中指出，标准普尔确认美国长期主权信用评级AA+，评级展望仍为稳定。标准普尔近期确认美国长期主权信用评级为“AA+”级，评级展望仍为“稳定”，短期主权信用评级为“A-1+”，并预计在未来两年改变评级的概率不到三分之一，暗示美债依然将凭借其低风险性而受到全球投资者青睐。

结合对美国经济形势的判断，国泰君安认为，非农等一系列向好的经济指标，切实反映出美国经济正处于稳步复苏的进程中。考虑到美国经济在就业与产出等领域均实现明显好转，复苏的确定性进一步增强，其预计美联储维持当前货币政策立场的概率加大。

负利率有助刺激消费抬高通胀

欧洲央行在6 月议息会议中决定，将主要再融资利率由0.25%下调至0.15%，隔夜存款利率由零利率降至-0.1%，隔夜贷款利率由0.75%降至0.4%，以期摆脱低通胀的困境，使经济重回复苏轨道。在信贷宽松方面，推出包括停止冲销SMT(证券市场计划)、实施定向长期再融资(LTRO)等一揽子计划，并筹备购买资产担保证券，也即筹备推行欧版QE。整体看来，欧央行下调利率的幅度略低于此前市场预期，但信贷宽松措施则比预期更为积极。

国泰君安认为，隔夜存款利率为负，意味着商业银行不但不能从存入央行的存款中获得利息，相反还要为此支付利息，有助于减缓银行囤积资金，引导资金投入市场，刺激消费与商业投资，从而起到抬高通胀水平，促进经济复苏的作用。由负利率引发的欧元区与海外经济体的利差也有利于欧元加速贬值。

然而，负利率政策也具有一定程度的不确定性。国泰君安在报告中进一步阐述，首先，商业银行可能并不因隔夜存款利率为负，便转而向私人部门贷款。在欧元区银行业特别是重债国银行业的复苏基础仍不稳定之时，如果商业银行出于修复资产负债表的目的，宁可承担负利率引致的成本，也不愿放贷，那么负利率起到的作用将十分有限。即使商业银行将减少的存款用于放贷，也不一定选择冒险贷给企业，假如存款最终流向国债、贵金属等资产，实体经济将难以受惠。丹麦的经验也表明，负利率政策尽管在加速丹麦克朗贬值的目标上取得了较为立竿见影的效果，却并未显著刺激银行向私人部门贷款。其次，商业银行面对负利率，可能选择将这一新增成本转嫁给融资方，最终反而抑制信贷投放，与刺激消费与商业投资的目的背道而驰。

国泰君安认为，欧元区尽管正处于过去3 年最好的复苏表现中，较为迟缓的复苏的步伐以及持续的低通胀局面依然引发欧央行的忧虑。然而，鉴于欧元区4 月调和消费者物价指数(HICP)增速较为理想，阻止了通胀前景的下调，欧央行选择了不贸然采取激进的货币政策工具，并将货币政策放宽延迟至6 月会议，以期对欧元区经济指标进行更为全面的评估。

议息会议催化欧元汇率下行

在欧元走势方面，国泰君安表示，此次议息会议决策在理论上将成为欧元汇率走入下行通道的催化剂。欧央行在本次议息会议上选择了三降利率与宽松信贷作为货币政策方向，并开始筹备QE 的推行，释放了强烈的宽松信号；在隔夜存款利率下降传导至储蓄利率层面引发后者走低后，利差将带动资金欧元区流出，造成欧元汇率下降。

在这个意义上，此次议息会议决策将带动欧元汇率走入下行通道。然而，考虑到政策出台当日，欧元汇率并未明显下行，暗示了市场在5 月已将此次议息会议的决策较为充分地纳入预期中；欧元区经济基本面继续向好，投资者可能判断宽松政策将有利于欧元区经济指标恢复。上述因素都决定了欧元不太可能出现大幅下行。欧元汇率确认贬值趋势，可能需要欧央行推出更多类似QE 的资产购买计划，或推出全面QE。

在经济基本面方面，尽管一季度欧元区GDP 增长在某种程度上弱于市场与欧央行的预期，但后者仍在此次议息会议中确认欧元区经济渐进复苏的趋势。欧央行将2015 年GDP 增长预期小幅上修至1.7%的举动，表明其依然认为经济增长前景的风险有所下降。国泰君安预计，欧元区经济将以比前一季更快的速度回升。(王彭)