10月，与我们上月预测相符，由于QE3落地之后到年末之前相对确定，欧债危机的影响突出起来。但由于欧洲央行的OMT承诺“不战而屈人之兵”，短时间内压低了外围国家的收益率，当然也使得西班牙等不急于求援，市场一时找不到焦点，少了方向。在这种情况下，经济基本面吸引了更多的目光。美国大选前的数据超乎预期但恐难持续，欧元区的经济数据则继续疲弱，因此QE3后高涨的风险偏好显著回落，代表避险需求的VIX指数上升至18.6；代表流动性的TED指标则继续回落，显示主要央行继续宽松货币带来的流动性上升。在流动性上升而风险偏好下降的复杂形势下，各类资产走势盘整且零乱。
图1:VIX指数和泰德利差
数据来源:彭博。
一、美国:经济表现超出预期，但仍蹒跚前行
(一)经济蹒跚前行
飓风桑迪给美国东海岸带来了较大的经济损失，由于发生在四季度的第一个月月末，预计不会对当季经济增长带来太大影响，但会扭曲月度经济数据，根据数据统计时间不同，会在11月和12月公布的数据中逐渐出现。
三季度美国经济增长超出预期，季比年率初值为2.0%，但并未带来多少乐观情绪。政府支出贡献了其中0.7个百分点，主要来自国防支出的增长，而之前政府支出已连续八个季度对经济增长是负贡献。由于美国还面临财政悬崖、债务上限和平衡预算的挑战，显然政府支出这样的增长是不可持续的。除去政府支出的贡献，三季度经济增长并未加快。
图2:美国GDP增长构成
资料来源:CEIC，中国银行
消费支出的增长有一些提速，但2%的增速也只能称得上温和。耐用品和非耐用品支出明显改善，但相当部分被低迷的服务支出所抵消。显示消费者在增加商品货物消费的同时压缩了服务消费，其所面临的压力仍然存在。住宅投资为增长贡献了0.3个百分点，连续六个季度正贡献，显示房屋市场延续复苏的趋势。房屋销售数据显示房屋市场供求继续改善。成屋销售环比下降了1.7%，年率475万套，看起来更像是8月份大幅上涨之后的调整。受困房屋销售占比回升2个百分点至24%，仍比年初时低了10个百分点左右。首次购房占比上升1个百分点，投资者占比维持在18%不变。新屋销售环比上升5.7%，年率为38.9万套，上一次超过这一水平还是2010年初首次购房优惠的时候。新屋和成屋销售维持着上升的趋势，虽然相对于危机后的跌幅，回升还显得有限，尤其是新屋。供给月数分别继续下降至4.5个月和5.9个月，更加接近均衡水平。此外，房屋价格继续上涨，营建商信心指数升至危机后新高，都显示房屋市场的复苏仍在稳定推进，但房屋市场对增长的贡献将会有限，难以成为复苏的主要动力。
图3:美国新屋和成屋销售量
资料来源:CEIC，中国银行
企业设备软件投资对增长零贡献，企业投资增速一路下滑使其不再是复苏的主要推动力。而前景仍然疲弱。9月份耐用品订单环比增长9.9%，主要来自机械和飞机，核心资本品订单零增长，8月份也从增长1.1%下调至增长0.2%。资本品出货上升0.8%，但核心资本品出货下降0.3%。三季度核心资本品订单环比下降了6.5%，
图4:核心资本品订单和出货三个月增长率
资料来源:CEIC，中国银行
私人存货变动拉低增长0.1个百分点，非农存货变动正贡献0.3个百分点，因此存货的下降时来自干旱导致的农业存货的下降。净出口拉低增长0.2个百分点，因为出口下降。最终国内需求增长回升到去年下半年和今年年初的水平。三季度增长还不足以证明经济复苏趋强，美国经济总体上仍然处于动力不足的状态。
10月份美国就业出现向好的趋势，非农就业增长17.1万人，其中私人部门增长18.4万人，高于预期。之前一天公布的ADP就业增长15.3万人，需要指出的是从这次数据开始，ADP调整了统计方法，以与非农就业更加一致，新的方法追溯调整后在过去10年与非农就业增长有更好的相关性，但未来的一致性还需要验证。
从各个分项上看，非农就业增长也比较接近过去两年的平均水平。制造业(1.3万人)、专业服务(5.1万人)、医疗(3.1万人)、零售(3.6万人)和娱乐餐饮(2.8万人)行业都作出了相应的贡献。建筑业表现突出，不仅自身增长了1.7万人，与其相关的服务行业也贡献了相当的增长，房地产市场的持续复苏将支撑就业改善。这样接近趋势的增长显得更为健康。
图5:美国非农就业增长
资料来源:CEIC，中国银行
家庭调查不出意外地显示失业率的回升，但仅有0.1个百分点至7.9%。失业人数增长了17万人，就业人数增长了41万人，劳动力总数增长57.8万人，这也好于预期。如果这种增长可以持续，美国就业市场将表现出更快的改善。而我们暂时还没有改变对失业率缓慢下降的预期，即新低要等到明年下半年。
图6:美国就业家庭调查
资料来源:CEIC，中国银行
然而，就业数据也仍存在些隐忧。长期失业仍然严重，平均失业期均值升至40.2周，中值升至19.6周，已经连续4个月上升。收入压力也并未显著减轻。10月份平均每周工作时间与上月持平，平均时薪边际下降，隐含名义工资收入环比增长仅为0.1%。而从9月份美国家庭收支来看，可支配收入虽然环比增长了0.4%，但都被通胀所抵消，实际可支配收入零增长。而实际消费支出仍然增长了0.4%，来自耐用品和服务支出的增长，这已使储蓄率进一步下降。整个三季度，储蓄率从6月时的4.4%降至3.3%，接近周期低点。储蓄率维持3-4%的区间可能会是近期的常态，下行的空间已经不大，这不仅使我们担忧即将到来的圣诞购物季，而且明年的消费增长也可能受到影响。一个直接的影响是圣诞季零售就业增长可能不如往年。
图7:美国家庭收入和储蓄率
资料来源:CEIC，中国银行
通胀的变化需要密切关注。9月份能源价格环比上升了4.5%，推动总体CPI环比再次增长了0.6%，同比从1.7%回升至2.0%，这“吃掉”了美国家庭可支配收入的增长。国际原油价格近期回落，接下来可能会带来一些喘息，但不足以改变实际收入承压的局面。核心通胀环比增长0.1%，仍然适度，同比从1.9%升至2.0%。居住价格的上升有所提速，业主等价租金(OER)环比增长了0.2%。房屋市场的复苏如果推动居住价格趋势性的提速，将会持续推动通胀上行。
图8:美国CPI构成
资料来源:CEIC，中国银行
(二)美联储:宽松将继续
美联储10月份例会波澜不惊，会议声明和前一次相比变动不大。经济仍在温和扩张，就业增长仍然缓慢，虽然美联储指出家庭支出增长有些加快，但确认了企业固定投资的减速。通胀有所抬头，反应的是更高的能源价格，这属于暂时性因素。美联储决定维持之前的资产购买计划、扭转操作和再投资政策。推出QE3后一个半月，联邦公开市场委员会表示“仍然担忧如果没有足够的货币宽松，增长将不足以加强到持续改善就业市场条件”；且如果“就业市场前景不答复改善，将会继续购买机构MBS，进行额外的资产购买，或使用其他政策工具”；“高度宽松货币政策立场在经济复苏加强后一段时间内仍然适宜”。这表明美联储的宽松倾向没有变化。美联储在这次会议上没有改变利率前瞻指引的措辞，由于美联储内对利率前瞻指引采用时间期间有较多分歧，会议上很可能进行了更多的讨论，这要到会议纪要时才能看到。
上周波士顿联储总裁罗森格伦提出只要通胀预期继续受到抑制，美联储的资产购买计划(LSAP)就应该持续，至少保持，到失业率降至7.25%之下，然后再评估形势；而接近于零的利率应维持到失业率降至6.5%。这是目前维持最为明确的目标。罗森格伦属于鸽派，2013年在公开市场委员会会议上有投票权。美联储正倾向于为政策退出设定门槛，然而对于单一指标还是综合指标，以及门槛值的设定都还有较大分歧，短期内恐仍难达成一致。不过宽松政策还将持续相当时间，美联储仍有时间弥合分歧。
虽然就业数据改善，我们暂时没有改变对美联储政策的预期，即12月美联储将会增加国债购买，以便在扭转操作(OT2)到期后维持每月购买量。
二、欧元区:平静之下暗藏风险
十月欧元区经济无论从宏观面还是从消息面来看都相对平静，年内欧债危机预计将不会再产生重大负面影响，但展望明年，我们认为欧债危机平静的外表下可能仍暗藏风险。
从上月公布的数据来看，欧元区国家经济基本面仍不见好转:PMI数据仍处于衰退区间，失业率继续攀升。但欧元区经济年内出现急剧恶化的可能性同样不大:西班牙上周公布的三季度GDP同比下降1.6%，好于市场1.7%的同比降幅预期，预期并不应对欧洲央行可能采取大胆或激进的措施报太大希望，一个类似SMP的冲销干预仍是最可能的选项。
图9:部分欧元区国家近期PMI走势
资料来源:彭博、中国银行
图10:欧元区各国失业率
其中白线为欧元区整体失业率，黄线为西班牙失业率，红线为希腊失业率，绿线为葡萄牙失业率
资料来源:彭博、中国银行
消息面传来的进展表面上看偏向乐观:
1、西班牙正式推出其坏账银行计划:银行将房地产相关资产转移到资产管理公司(Sareb)，Sareb将在11月达到运行状态，公司性质方面，Sareb为营利公司，而非政府部门，私人资本占多数，将最小化使用公共资金。本次救助主要针对Group1的银行(即实行了国有化的四家银行)，何时对Group2银行实行救助尚未确定。本次转移的资产包括止赎不动产(账面不超过10万欧元)，开发商贷款(大于25万欧元)，房地产公司股份。该坏账银行计划旨在切断西班牙受困银行和其主权债之间的恶性循环，并为ESM最终注资救助西班牙银行铺平道路。
2、希腊与欧盟、欧洲央行和IMF(三驾马车)关于最新救助协议的谈判渐近尾声，本周三希腊议会将最终审议是否通过政府提交的最新紧缩方案，尽管希腊目前执政的联合政府的议会多数席位在近期有所缩减，但支持节俭措施的两大政党:新民主党、泛希腊社会运动党仍在议会中占据微弱的优势，鉴于本次计划的通过关乎希腊能否获得新一轮的援助资金(该笔资金对于希腊近期到期债务的偿还具有重要意义)，我们预期本周的希腊议会投票并不会对紧缩方案的通过设置过多的障碍，希腊与三驾马车的最终协议有望达成。
尽管目前欧元区看上去正面临一个温和衰退的基本面，而有关外围国家的负面消息似乎也在日趋减少，但我们认为上述乐观的表面之下仍存隐忧:
首先，就经济增长的数据而言，由于西班牙政府在9月增加了增值税，因此其国内部分消费可能由于避税的原因被提前到了8月(我们确实看到西班牙8月和9月零售销售数据间的巨大落差)，而本次公布的西班牙三季度GDP预估数据只包含部分9月的数据，因此随着9月疲弱的消费数据更多地进入GDP修正统计，前述略好于预期的增长数据被向下修正的可能性很大。
其次，从西班牙目前财政情况来看，最新公布的2012年9月西班牙政府财政预算执行情况数据显示:西班牙中央政府赤字占GDP的比重从8月的4.3%小幅降至9月的3.9%，收入方面，之前税收改革的增收效果开始体现，西班牙政府的收入税和公司税同比增长分别为2.6%和4.1%，但应该看到的是，由于居民调整其消费行为需要时间，企业部门调整生产同样有时滞，因此最初的增税计划对经济增长的负面效应可能将在随后的几个月陆续展开，而这种负面影响倾向于减小税基，对于西班牙税收的增长，特别是其增值税部分的税收增长将造成考验。值得指出的是，西班牙政府2012年财政预算情况编制是基于乐观的GDP增长预测，从目前的情况来看，上述乐观的预期可能难以实现，因此，西班牙在年内实现其中央政府的预算赤字占GDP比重4.5%的目标可能有很大难度。就西班牙而言，如果政府迟迟不能完成其预算目标，由欧洲央行OMT计划带来的对西班牙国债价格的支持力可能将渐渐消散。
希腊的情况同样不乐观，尽管我们认为本次希腊政府将与三驾马车达成新的协议，从而使得希腊政府在债务到期偿付前获得所需的流动性支持。但从近年来希腊政府债务走向来看，尽管经历了长时间的紧缩和改革，希腊政府债务情况的改善却并不明显，因此，从中期来看，官方持有的希腊政府债务减记仍有很大可能发生，上述债务的减记必将再次伴随着希腊与三驾马车之间冗长的谈判和国际债主施加给希腊的新的紧缩压力，近期刚刚成立的联合政府能否成功在国内实行进一步紧缩措施以满足国际金主的要求同样存在较大的疑问。
图11:希腊政府债务占GDP比重
资料来源:美银美林
综合上述三个方面，我们认为欧债危机虽有缓和，但其背后仍蕴藏较大的风险，不排除在明年欧债危机再度恶化的可能性。
三、日本澳洲:前方仍是宽松
日本央行双管齐下，扩大刺激力度，但预计在财政无力的背景下，这些措施只是开头。澳洲制造业和房地产行业继续疲弱，澳洲央行有动力继续降息。
(一)日本:政治与经济迫使央行进一步宽松
10月30日，日本央行再次扩大了货币刺激的力度，将资产购买计划(APP)规模又增加11万亿日元。其中，5万亿购买长期国债，5万亿购买国库券，1000亿购买短融，3000亿购买企业债，5000亿购买ETF，100亿购买J-REITs.这是今年以来日本央行第5次扩大量化宽松政策的规模。新增之后，APP规模达到91万亿。
除此之外，央行还推出了新的政策工具——银行信贷刺激工具(SimulatingBankLendingFacility，SBLF)，用来刺激国内商业银行放贷行为。这一工具下，任何存款性机构都可以向央行借款，上限为指定时间内机构对非金融企业的信贷净增量(可以为外币贷款)。SBLF融资利率为央行政策利率(目前为0.1%)，期限有1、2、3年三种，并可滚动至4年。贷款须提供押品。此工具所提供的借款总量无上限。SBLF推出之后，将与此前的“增长支持融资工具”(Growth-SupportingFundingFacility)合并成为“贷款支持计划”(LoanSupportProgram)。增长支持融资工具目前仍有3.4万亿的日元贷款余额。
这是年内日本央行力度最大的一次货币政策刺激，从中可以看出政府干预的因素。本次会议声明之后，罕见地附上了央行行长白川方明、经济大臣前原诚司以及财政大臣城岛光力三人联合署名的公开声明。声明称，政府将与央行一道尽全力来尽早摆脱通缩，并将经济带回持续增长、物价稳定的轨道上。日本央行在市场上素有“不独立”的名声，此次事件更在此方面加深了外界的印象。
事实上，日本政府通过央行来增加刺激力度有其不得已之处。与美国相似，当前日本政局动荡导致政府短期内举债能力受限，财政资金捉襟见肘。以安倍晋三为首的在野党目前正在日本临时国会上向首相野田佳彦施压，以“特例公债法案”为要挟，迫使野田兑现之前提前举行大选的承诺。这一法案的作用在于为政府筹集38.3万亿日元的资金来弥补财政赤字。这笔资金如果11月底仍不到位，那么日本政府正常运作的职能都会受限，并且直接影响到财政刺激的能力。10月26日，日本政府推出一揽子刺激计划，范围包括清洁能源、医疗福利、农林渔业、震区救援等，总规模在7500亿日元，实在是杯水车薪。这反映出当前日本财政方面的困境。如果之后举债资金到位，那么才有可能实施规模更大的刺激计划。而且即便如此，日本央行也将被迫承担更大的刺激职责。
目前，日本经济基本面不断传来坏消息。央行此次会议上也将2012年的增长预期从7月的2.2%下调为1.5%，幅度惊人。考虑到日本1、2季度GDP环比增长率分别为1.3%和0.2%，如果全年经济仅1.5%的增速意味着下半年几乎零增长。结合近期的宏观经济数据(如工业产出等)，3季度日本经济可能是负增长局面，与我们之前的判断相符。自10月5日回忆起，日本央行也修改了对当前经济的判断，不再称“上升”(pickup)，而是直接称“略有衰退”(leveloffmoreorless)或“有所下滑”(weakeningsomewhat)。海外经济衰退加深，同时中日关系恶化带来的影响也在扩散。这些构成了未来日本经济的下行风险。
图12:日本工业产值受交通设备下拉明显
资料来源:CEIC，中国银行
日本通缩形势尤其严峻。最新数据显示，日本连续第四个月通缩，9月同比为-0.3%。去除生鲜食品之后，同比为-0.1%，连续第5个月处于负值区间。观察各分项数据，食品、住房、家具、服饰、医疗、文娱以及其他类商品的价格都在不断下跌，仅水电燃气、交通通讯和教育价格还在上升。如果去除食品、能源等波动较大项目的影响，9月核心CPI同比为-0.6%，比上月-0.5%的态势还有所深化。2009年1月以来，日本核心商品的价格就一直处于下降状态。今年上半年本有改善的迹象，但5、6月份的数据显示这一过程中断。日本央行本次经济展望中也大幅调降了2012年通胀预期，从0.2%下调为-0.1%；工业原材料价格指数更从-0.2%下调到-1.1%的水平。
日本央行持续的货币刺激难以起到提振的作用，但已然成为必要条件。如果没有这些措施，那么通缩形势可能更为严峻。这也是政府部门强力要求央行采取额外措施的根本原因。综合这些信息，我们判断日本央行在11、12月份仍可能采取更多举措。
图13:日本通缩态势
资料来源:CEIC，中国银行
(二)澳洲:降息必要性仍在
澳洲制造业和房地产的数据无起色。10月制造业PMI为45.2，较上月44.1的水平有所提振，但整体还是处于较低的水平。房地产方面，9月澳洲房屋总体只售出5186套，较上月下降了3.7%.其中，独栋住宅销量从前月的4510套下降到9月的4510套，公寓住宅从872套下降到836套。分地区来看，占比最终的维多利亚地区销量降幅较大，完全超过南澳洲和西澳州地区的小幅上升。澳洲房屋销售3季度澳洲经济继续低迷，信贷扩张力度仍显不足。整体低迷，使得上半年提到的“房市复苏”彻底成为空谈。从住房许可证的发放情况来看，3季度数字被7月-20.2%的巨大下滑所主导，整体难言亮色。8、9月份的“回暖”充其量不过是在抵消7月的下滑。因此，建筑投资也难以成为有力支撑澳洲经济。
图14:澳洲新房销售情况
资料来源:CEIC，中国银行
澳洲央行此前通过多次降息，已经将利率降到了较低水平。目前，标准房贷的利率在6.9%，小企业3年有抵押贷款利率在6.5%。即便在金融危机期间，利率水平也不过如此。事实上，澳洲信贷数据的确受到明显支撑。9月私人信贷同比增长4%，环比增长0.3%，步伐稳定。其中，房贷环比增长0.4%，消费信贷增长0.2%，商业信贷增长0.3%。这一增长模式保持相对稳定，而澳洲央行也承认信贷增长较为有力。然而，这反过来也说明这种程度的需求增长还不足以弥补总体需求下滑造成的综合影响。我们认为，澳洲央行降息动力仍在。
