美联储宽松迫近 市场等待欧央行购债细节

美联储会议记录有些意外地表达了更为迫切的宽松倾向，暗示进一步宽松政策已经“相当”接近。美联储指出“二季度经济活动减慢，劳动力市场改善很少，通胀明显低于一季度”；“多数与会者同意增长将保持温和几个季度后逐步提速，一些人调低近期增长预期，担心持续的逆风”；“许多与会者认为欧元区紧张升级和美国更急剧的财政巩固的可能性为前景带来下档风险”；“一些认为复苏在负面冲击前仍然脆弱”；“对通胀前景的评估和6月比变化不大”。这与后面的工具讨论和政策选择相呼应，暗示美联储认为经济和通胀前景已经“足够”差了：“委员们给经济前景评估附件了不寻常的高不确定性，继续认为是下档风险；只有一名委员认为经济运行接近潜在水平，保持高度宽松将带来通胀上档风险”。而“许多与会者认为就业市场的结构改变不足以解释高失业率”，表面美联储主流仍认为货币政策可以发挥很大作用

与会者讨论了可能的工具：一种是延长利率前瞻指引，指出“这种延长可能在同时宣布即使复苏有进展也可能保持高度宽松政策时尤其有效”；几个与会者质疑前瞻指引的条件性是否足够清晰，建议将日期改成更直接的经济要素或省略前瞻指引。在决策时，“许多委员支持延长前瞻指引，但同意延后至9月会议决定以包含与会者个人的经济预测和委员会未来的政策选择考虑”。这表面9月份会议有很大概率延长利率前瞻指引一年至2015年末，而这也是最为可能推出的工具选项。

美联储也讨论了资产购买计划（QE）的成本收益。多数与会者预计资产购买可以对复苏提供额外的支撑，一些人认为会激励企业和消费者信心；也有其他与会者质疑其有效性，几个人认为对经济活动的影响是暂时的，几个人担忧可能改变资产负债表正常化过程，个别与会者忧虑延长宽松期间或QE可能增加金融稳定风险或导致长期通胀预期上升；许多人指出任何新购买需要足够灵活并允许调整。由此可见，美联储内对于QE的分歧仍然相当大。但是“不少委员指出额外宽松将支持就业市场在价格压力适度的环境中更快改善，许多委员判断可能很快就会需要额外宽松，除非信息显示复苏显著和持续的加强，几个委员认为应收集更多信息，一名委员认为QE可能不会有效果且成本太高”。这一段的表述显示了非常强的QE倾向，意味着实际上“许多”委员认为QE门槛已基本达到。然而，其主体中措辞使用的是“额外宽松”而不是QE，此外仍然显示支持额外宽松或QE的委员还未达到“大多数”，一些委员还在摇摆，在数据再次变差之前，他们可能还难以下决心。同时美联储表示对于之前延长OT的操作“有必要用更多时间评估”，因此9月份推出QE3的概率确实提高了，但我们仍维持之前的判断，即美联储更可能在12月推出QE3，10月也有一些机会，9月的机会仍然最小。

一些与会者还评论了其他可能的工具，包括降低超额准备金利率，几个与会者支持这一工具，但其他一些人担忧其对货币市场的负面影响，而且认为ECB降低存款利率至零提供了一个机会观察这一政策的影响，因而年内降低超额准备金利率的可能性不大。几个与会者对类似英国央行资金借贷计划（FLS）的鼓励银行放贷计划表示利率前瞻指引很可能在9月份延长。对于QE的分歧仍然存在，但许多委员可能认为QE门槛已经达到，9月可能性仍不大。降低超额准备金率等近期还不太可能。

企业投资活动呈减弱趋势。房屋销售延续增长势头。

美国房屋市场继续复苏。新屋销售环比上升3.6%，年率为37.2万套；成屋销售环比增长2.3%，年率达到447万套；部分或全部的收回了上月的跌幅，维持了复苏的趋势。由于存货量变化较小，供给月数分别下降至6.4个月和4.6个月，继续向均衡水平接近。成屋销售构成上也继续改善。受困房屋占比下降1个百分点至24%，首次购房占比上升2个百分点至34%，投资购房和现金销售占比也有所下降，说明供给压力继续缓解和自住需求继续回升。但另一方面，抵押贷款申请购买指数并未回升，而是走平甚至有所下降，银行抵押贷款标准仍然偏紧，这将继续压制房屋市场复苏的速度。

图1：美国房屋销售数量

资料来源：CEIC，中国银行

企业投资前景则继续减弱。7月美国耐用品订单环比增长4.2%，但核心资本品订单下降3.4%；与之相对的是耐用品出货环比上升2.6%，核心资本品出货零增长。这意味着当前的企业投资活动尚可，但未来趋势向下，虽然订单和出货往往在季度第一个月下滑，但当前的趋势仍令人担忧。今年前7个月，核心资本品订单只有2个月出现正增长，而出货正相反只有2个月负增长。当前核心资本品订单金额已经低于出货，短期方向相反，这种局面不太可能维持，也许很快就可看到出货也减弱甚至下行。

图2：美国核心资本品订单和出货3个月增长率

资料来源：CEIC，中国银行

市场仍在等待ECB购债计划细节，激进方案可能性不大。

最近几周关于欧洲央行购债计划的传言层出不穷上一周缺少重要数据，金融市场风险回避倾向有所上升，虽然欧元继续上涨，但股市下跌，美国国债收益率走低。欧洲方面缺少重要的进展。8月欧元区PMI初值仍然不佳，但并未激起多大水花。市场仍在等待ECB购债计划的细节。相对平静的8月已接近尾声，而9月将有许多重要事件，包括荷兰大选，德国宪法法院对ESM表决，欧洲三架马车对希腊的评估报告等等，不确定性仍然很大，金融市场波澜将起。

最近几周关于欧洲央行购债计划的传言层出不穷。ECB的德国执委Asmussen表示支持这一计划，看起来已为其扫除了最后的障碍，不确定的只在于条款或力度。关于ECB考虑为外围国家国债设定收益率或利差目标，以及不设定购买量限制的传言可能并非空穴来风，ECB可能确实讨论了这样的方案。然而我们认为推出如此激进的措施的概率仍然不大，在当前的环境下，这很可能超越了德国央行为代表的保守派的底线。我们相信最终方案仍会是一个妥协后的中间结果，为购买量和触发机制设定的限制仍可能相对严格。

英国二季度经济增长率从-0.7%上调至-0.5%，符合市场预期，工业和建筑业都上调。从支出构成上看，家庭和企业是最大的负贡献，而存货变动成为了增长的主要动力，这是不健康的。然而二季度经济收缩很大程度上受到女王登基纪念日的影响，英国央行也认为基础增长实际为零，因而这一数据不具有很大的趋势意义。三季度英国经济可能出现反弹，但估计也不是基础增长的增强。在这种环境下，英国央行进一步宽松仍然概率较高。

图3：英国GDP构成二、欧洲：波澜将起

资料来源：CEIC，中国银行

澳洲：继续观望但减息尚未结束

澳洲公布了8月7日会议纪要，其中关于矿业和通胀的表述值得关注。此次会议纪要中，澳洲央行认为矿业繁荣在可预见未来内可能结束。当前，由于中国等需求方内部经济乏力，全球铁矿石、煤炭、铜等大宗商品的价格不断下降。与此同时，澳洲国内劳动力成本不断上升，并且受到碳税的永久性冲击。加之澳元升值对澳洲出口企业利润的侵蚀，澳洲矿业企业纷纷采取动作削减投资或者降低成本。比如，力拓可能在Clermont等矿区采取将裁员行动；必和必拓也考虑在Bowen盆地等矿区采取类似行动，并且已经放弃了去年宣布的800亿美元5年投资计划。澳洲央行注意到了这些迹象，并预测政策繁荣将在2013年或2014年达到顶峰，之后开始消退。综合澳洲能源局等方面的信息，我们大概可以推断这一时间点的预测是基于矿业投资三、澳洲：继续观望但减息尚未结束英国二季度GDP上调。澳洲央行认为矿业繁荣即将结束，通胀将逐渐抬头，我们认为减息周期尚未结束。九月一系列事件（美国非农就业数据、欧洲央行会议、联储会议、荷兰大选）将可能给市场带来方向性变化。四、国际金融市场项目的批复、建设等进度信息。在高峰之后，支持澳洲经济增长的引擎就将从矿业投资转向矿业出口和非矿业部门。综合预计，今年GDP增长率在3.5%，明后年增长率在3%。

通胀方面，澳洲央行预测潜在通胀将逐渐抬头，并预计将于2013年中到达2.5-3%区间。之前的通胀下落，主要是汇率和非矿业部门两方面导致。前者高企使得输入型通胀得到极大抑制，而后者低迷的需求也限制了价格上升空间。从当前来看，前期快速上升的水果价格和7月引入的碳税将同时对通胀构成短期冲击。这些“截尾因素”需要到2013年下半年才会完全消失，届时通胀水平也将略略下降到2.5%附近，居于澳洲央行通胀目标区间的中点位置。更长期影响澳洲通胀的因素，很大程度上取决于后续汇率的走势。

从去年11月开始，国际金融市场上一些资产的风险—避险属性开始发生根本性的改变，其中黄金属于“避险资产”到“风险资产”转变的典型，而澳元则是反方向的典型。此次会议纪要中，澳洲央行也很明确地指出，当前外国机构购买澳洲国债的势头依旧，使得10年期国债下落到2.7%的历史低位，同时也使得澳元过去一个月中也有所升值。鉴于欧债危机前景依然迷雾漫漫，而澳洲经济不出意外的话也将保持在G20国家中的中上水平，因此国际资产进入澳洲市场进行避险的动力也就会持续存在。那么澳元将保持坚挺，输入型通胀不会产生明显影响。

此次会议上，澳洲央行判断国内经济增长“接近趋势水平”，通胀预期仍然处于目标区间，同时国内金融环境也已然因为之前降息而发生明显改善，所以央行无意继续采取行动。目前，支撑澳洲央行继续采取宽松政策的原因更多来自于欧元区和中国的不确定性。不过，如我们之前所分析，从微观上来看，澳洲国内非矿业部门遇到的麻烦可能比央行所预料的更大，所以我们仍然维持澳洲仍将继续降息的观点。中长期来说，矿业投资回落之后的增长引擎是否能够持续有力，将成为澳洲政策变动的关键点。

(由中国银行提供)