一、大萧条往事
20世纪30年代席卷世界的大萧条（Great Depression）是史无前例的经济事件，那段艰辛的岁月在公众的记忆中烙下了深深的印痕，当时的诸多经验教训，一直以来都在持续不断地影响着宏观经济学家们的信条、政策建议以及研究方向。每当经济陷入衰退或动荡时，媒体和学界就会从“20世纪30年代的梦魇”中寻求恢复增长的方向和答案。
关于大萧条的起因，自从1936年凯恩斯的《通论》出版以来，涌现出了众多试图解释大萧条来龙去脉的不同见解，凯恩斯将这些努力称之为“令人着魔的智慧挑战”。货币主义者认为从货币供应的角度进行分析可以找到答案，凯恩斯主义者则认为答案只能从当时的私人消费和投资等实体经济活动中去寻找。这些研究大多数把注意力集中在解释1929年股市崩盘和1930年银行业危机后美国经济最初下滑的国内原因上，而持国际观点的学者却将重点放在了世界经济格局上，特别是金本位制。他们认为，正是受金本位制的桎梏，美国及其他国家的经济衰退最终演变成大萧条。
一战后，在经过了五年多的经济动荡之后，金本位制得以在各国重建。当1929年美联储为抑制股市泡沫提高利率后，欧洲国家也不得不提高利率和降低国内信贷规模以确保黄金平价。正如巴里·艾肯格林在《黄金镣铐》一书中所说的，对金本位制的执念限制了各国央行应对逆境的能力，通货紧缩而不是货币贬值成为政策选择，这种倾向滚雪球般地演变成了一轮全球范围的通货紧缩和经济大灾难。直到1933年初，美国放弃金本位制时，美联储才开始坚持执行扩张性的货币政策。从那个时候起，美国经济才真正走上复苏的道路。事实上，那些放弃金本位制的国家要比不放弃的国家在经济复苏的道路上走得更快，因为这些国家能更有效地实施扩张性货币政策并支持财政刺激，这是经济从大萧条中复苏的关键。
在欧洲，重建后的金本位制在高估的英镑、低估的法郎和依赖于美国资本输出的马克之间维持着艰难的平衡，因为重建后的体系缺乏灵活性和自我平衡机制。
德国于1931年非正式退出了金本位制，对所有外汇买卖实施管制，随后于1934年开始加大财政刺激力度，政府的赤字支出是靠印钞来维持的。这些措施很快奏效了，失业率从1932年的600万下降到1938年的不足50万，实际国内生产总值和工业生产翻了一番，物价也停止下降。英国经济学家琼·罗宾逊曾经发出一段著名的感叹：“我并不认为凯恩斯革命是一个伟大的学术成就，反而认为这是一场悲剧，因为在凯恩斯阐述自己的观点之前，希特勒就已经找到了解决办法。”
由于黄金不断外流，英格兰银行在1931年9月最终被迫使英镑从黄金中脱身。但受通胀恐惧和传统平衡预算观念的拖累，英国直到1932年2月才开始逐步降息，并且一直采取了紧缩的财政政策。因此，英国是唯一一个不依赖赤字支出来促进经济从大萧条中复苏的大国，尽管其复苏力度不如其他国家那么强劲。
法国是主要经济体中最后一个打破金本位制的国家，也是最后一个从萧条中复苏的国家。很难理解为什么法国如此倔强地坚持金本位，时任法国央行行长的让·塔内里说，捍卫金本位是“更广泛范围内的责任”，这是在“确定与错觉、节俭与投机、辛勤劳动与贪图小利”之间做出选择。直到1936年，绝望的经济形势和政治动荡最终打破了金本位的最后屏障，法郎开始贬值，赤字开始上升，随后经济增长迅速回升。
在大西洋对岸的美国，对金本位的信仰和平衡预算的理念仍然占据上风，胡佛政府危难当头仍执着于所谓的正统信仰，死抱着金本位制不放，美联储直到1932年6月才开始放松货币政策，却又在8月国会休会后停止了宽松政策。1933年4月，上任不久的富兰克林·罗斯福总统抛弃了金本位制和平衡预算的正统观念，并致力于推行“通货再膨胀”政策，该政策旨在通过央行购买政府债券来增加赤字支出，使物价水平和收入再膨胀。回顾历史，罗斯福执政时的政府赤字是美国历史上除战争时期之外最高的，雄心勃勃的公共工程项目成为结束大萧条的关键措施。在货币政策方面，通胀预期和负实际利率降低了消费支出的机会成本，并使财政赤字融资的实际成本得以降低。最终，罗斯福的通胀性货币政策和扩张性财政政策在1940年结束了大萧条。
在遥远的东方，受全球经济衰退和恢复金本位制伴随的日元升值的影响，日本经济在1930年遭遇了突然的通货紧缩和经济活动的严重收缩，史称“昭和大萧条”。1931年，高桥是清第五次出任大藏大臣，实施了一个包含汇率、货币和财政三个维度的三管齐下的宏观经济政策组合。首先，追随英国放弃金本位制，从1931年12月到1932年11月，日元对美元贬值了60%，对英镑贬值了44%。其次，实施宽松货币政策，1932年3月、6月和8月，日本央行先后三次降低官方贴现率。最后，大幅增加财政支出，央行用信贷支持赤字融资，即所谓“赤字货币化”。1932年6月，高桥是清宣布日本央行扩大货币供应量，直接购买所有新发行的国债。高桥的这些政策立竿见影，1932年和1933年日本实际GDP分别增长了8%和7%，使日本比大多数国家更早摆脱了大萧条。
二、货币与财政如何最优组合
大萧条的往事已随风而去，但各国应对大萧条的历程却触发了人们思考财政政策与货币政策应该怎样协调，继而实现最优的政策组合。
在市场经济中，债务扩张和收缩周期推动经济周期的发展。根据私人部门（企业与家庭部门）与政府部门的赤字情况，货币政策需要应时而变做出不同的反应。
当私人部门处于长期的债务扩张和加杠杆周期时，中央银行将进入“舒适区”只要运用传统货币政策就能游刃有余地调控价格和经济运行。一种情况是政府部门同时也在进行债务扩张，这种组合可能会带来通胀失控的风险，此时货币政策将采取加息、提高准备金率等紧缩措施。鉴于央行在对抗通货膨胀方面的成功经验，经济运行将很快做出反应，出现降温趋势。另一种情况是政府部门处于债务收缩和去杠杆阶段，这种组合可能会产生周期性的衰退，此时货币政策需要恢复宽松状态，以刺激经济活动和扩大总需求。
众所周知，长期债务周期的核心驱动力是资产价格。当由信贷和杠杆驱动的资产价格泡沫崩溃时，人类的“动物精神”将会变得消极而悲观，私人部门最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表，这种行为转变会导致私人部门进入长期的债务收缩和去杠杆周期中，中央银行也将进入“危险区”。由于企业和家庭部门的信贷需求变为负值，传统的货币政策陷入凯恩斯的著名比喻“推绳游戏”中，这些政策仿佛泥牛入海，很难对经济增长产生实质作用。
当政策利率触及零利率下限而降无可降时，量化宽松等非常规货币政策开始粉墨登场。然而，在长期债务收缩周期中实施量化宽松政策，就好比一个商贩在每天无法卖出100个以上单价为100元的苹果时，决定在货架上摆上1000个苹果，但这仍然会徒劳无功。当经济体系中缺少信贷需求时，如果政府部门受制于平衡预算、赤字规模、货币制度等因素而无法实行扩张性财政支出时，经济将会最终跌入通缩和萧条之中，这正是上世纪三十年代大萧条和日本“失落的三十年”的历史轨迹。
当拯救经济的最后时刻到来时，货币政策最终迈向“核弹级”。正如从各国政府对抗大萧条的历史中所看到的，央行将采用“赤字货币化”的方式支持财政扩张政策，通过大规模的公共投资和经济刺激提升社会需求，起到挽狂澜于既倒的作用。货币与财政协同刺激这种行为有其特殊性，因为这打破了货币政策与财政政策之间的界限，并导致了债务和赤字的货币化，世人对此有着深深的担忧。
首先，这一政策组合意味着庞大的财政赤字及公共债务，引发对公共财政状况及其可偿付性与持续性的担忧。在平衡预算和健全财政的传统观念下，人们对财政赤字可谓“谈虎色变”。然而，财政政策应当用于直面和有效应对社会中迫在眉睫的问题，在经济陷入通缩时，必须有人借款和消费才能避免经济萧条。击退通缩的战斗需要政府消耗相当数量的“火药”，扩张性的财政政策需要政府借贷的助力。诚然，政府收支平衡的确是一种理想状态，但在某些时刻，经济复苏的重要性高于一切。
其次，对财政刺激的货币化融资意味着彻底放弃央行的独立性，货币政策在某种程度处于从属于财政政策的地位。拿破仑曾经希望中央银行成为一个“由政府控制，但是不要控制太多”的机构，而后来大部分国家都决定赋予中央银行独立性。当经济陷入流动性陷阱后，央行的角色将不得不发生变化，从独立于财政部门行使货币政策，转变为通过债务货币化将长期利率保持在较低水平来帮助政府借贷和投资，目的是消除长期的通缩和萧条。伯南克曾指出，在流动性陷阱的情况下，货币和财政当局在一段时间内加强合作，决不违背中央银行的独立性，就像两个独立国家为追求共同目标而进行的合作一样。
此外，货币与财政的协同政策有助于互相解决对方所面临的问题，货币政策通过债务货币化解决财政部们债务积累过多的问题，而财政部门成为“最后借款人”解决货币政策无效的问题，这种“免费午餐”听起来甚为美妙。批评人士则指出，过度的政府借贷和政府债务货币化往往会引发恶性通胀，百年前的德国和近年来拉美一些国家大通胀的痛苦经历在时时提醒着人们。但大萧条和近三十年来日本的政策实践表明，当经济陷入流动性陷阱中和私人部门完成去杠杆之前，赤字货币化和相应的货币创造对通胀并没有显著影响，此时的确存在“免费的午餐”。经济的复苏需要通过央行的资产负债表“解放”财政部门的借款能力，而不应被传统的预算平衡和央行独立性观念自缚手脚。
三、大隔离之下需要货币-财政协同刺激
自从新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济遭遇严重冲击。随着各国为控制疫情而采取必要的隔离措施和保持社会距离的做法，整个世界陷入“大隔离（Great Lockdown）”状态。
与大萧条相比，大隔离是一场截然不同的危机。在事件进程上，大萧条是一个缓慢演进的过程，经历了从资产价格泡沫破灭到流动性危机，再到信用危机和经济危机的演变过程；而大隔离使经济供需双侧遭遇突然中断，零售、服务、外贸等重要经济部门出现断崖式下跌，短期内对经济带来特别大的冲击。在影响范围上，大隔离使得世界主要经济体几乎同时受到冲击，涉及全球三分之二以上的生产总值，相关性比大萧条时要高许多，而且疫情是否会出现二次高峰，也充满极高的不确定性。从复杂性来看，大萧条更多的是一场经济危机，而大隔离状态下许多国家目前面临多重危机——公共卫生危机、流动性危机以及债务危机，这些危机都以复杂的方式相互作用。
面对大萧条以来最严重的经济衰退，各国政府纷纷出台力度空前的经济刺激政策，向家庭、企业和金融市场提供前所未有的支持。在过去的半年内，全球政府的总刺激方案（财政和货币刺激）已达到惊人的18.4万亿美元。其中，财政刺激方案为10.4万亿美元，货币刺激方案为7.9亿美元，总计占全球GDP的20.8％。仅就七国集团（G7）来说，它们的央行资产负债表规模呈爆炸式增长。
国际货币基金组织（IMF）在日前发布的报告中预测，全球各国政府债务与GDP的比率将从去年的83.3%增长到96.4%，发达经济体将从105.2%上升到122.4%。债务危机的理论告诉我们，在利率水平、债务规模和投资者预期之间存在复杂的轮回反应和多重均衡，市场对违约的担忧会引发利率上升，进而导致债务规模的迅速积累，从而进一步加重市场对债务违约的担忧，最终引发债务危机。因此，世界各国政府为应对疫情而堆积的巨额债务可能会带来巨大的风险，对于利率水平长期高于经济增长率的意大利等欧洲国家尤为危险。
从长期来看，只有在财政政策可持续，或者中央银行对政府破产漠不关心的情况下，货币政策才能完全独立于财政政策。目前欧美国家大规模的财政刺激面临着与二战时期类似的情形，即货币政策需要从属于协助政府融资的目标，通过压低长端利率有效地帮助财政进行低成本融资。
自从日本央行和澳大利亚央行分别于2016年9月和2020年3月推出收益率曲线控制后，许多大型央行正在认真考虑这一货币政策工具，通过承诺在一定收益率水平下进行无限量购债，保证未来数年利率处于极低水平，从而确保巨大的政府赤字能够在不对利率带来上行压力的情况下得到融资，同时压低长期利率也成为刺激经济的一种有效的政策选择。在某种意义上，收益率曲线控制类似于“货币核威慑”，即对国债市场进行“兜底”。日本央行的实践表明，与量化宽松政策相比，实施收益率曲线控制后的债券购买量反而有所下降。
规模巨大的刺激政策有助于稳定金融市场流动性，但疫情对经济基本面的冲击仍在扩散和加深，全球经济复苏的道路上依旧障碍重重。在家庭和企业层面，疫情期间它们依靠存款和政府救助得以生存下来，当衰退结束时，它们的存款可能会降到很低的水平，一旦收入有所恢复就会增加存款，重建其储蓄水平，这样在宏观层面上又会使经济陷入流动性陷阱之中。事实上，次贷危机发生以来的十二年里，美国经济有八年时间处于流动性陷阱，欧洲和日本仍然停留在那里。市场现在似乎相信，流动性陷阱似乎已经成为一种新的常态。
在流动性陷阱的混乱世界里，货币政策能够实现的目标是有限的，人们重新转向大萧条往事中寻找有益的经验。在大萧条中，罗斯福新政采取了激进的财政和货币政策相结合的措施，使经济出现了V形复苏；而在次贷危机期间，低利率和量化宽松等货币政策工具仅令经济出现了L形复苏，并无法充分发挥经济的增长潜力。
基于这些认识，有部分经济学家指出，现在是赤字货币化这一“核弹级”政策工具出台的时候了，只有激进的货币扩张和财政刺激相配合才能为经济复苏提供足够的刺激。正如罗斯福总统在1934年的一次炉边谈话中直截了当地讲道：“没有人愿意为一国经济增加负担，但是这种导致国民收入不断下滑的恶性紧缩循环必须打破。如果其他人都不愿意增加支出，那么我们作为政府将承担最后的责任，我们会增加支出。” (作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)
编辑：赵鼎
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。
