中国银河证券首席经济学家刘锋
中国银河证券宏观研究员张宸
美国东部时间3日，美联储宣布降息50BP至1.00-1.25%，这是其自2008年以来的单次最大幅度降息，以此对抗新冠肺炎疫情对经济的影响。同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%，在此基础上美联储还表达了进一步采取宽松行动支持经济扩张的政策态度。同时我们也注意到，世界各国各地区货币当局如澳大利亚央行、马来西亚央行、香港金管局、澳门金管局等也纷纷加入降息行列。结合七国集团（G7）财长与央行行长所发布的声明，一时间市场对于全球各国政府和地区携手实施经济刺激的预期大为强化。认为中国央行将跟随美联储步伐，进一步采取货币扩张的声音也不绝于耳。那么，面对突发新冠疫情对国内乃至世界经济的冲击，中国宏观政策应该如何科学应对？货币信贷放水、政府投资增加还能否缓解经济困境并有效支撑长期经济增长？我们认为，当下着眼于短期增长稳定，逆周期调节固然必要，但中长期短板的弥补和宏观政策科学应对更应该是决策关注的重要方向，粗放增长和政策刺激不应再成为新时代中国经济发展的主要选项。
一、美联储紧急降息背后的政策考量
本次降息之前，G7发表声明称，为应对新冠肺炎疫情带来的影响，准备在必要的时刻采取所有适当的政策工具防止经济下行。G7各国央行将在保持金融体系弹性的同时，支持价格稳定和经济增长，并随时准备在及时有效的措施上进一步合作。值得注意的是，前两次多国央行联手是在2008年次贷危机和9·11事件期间。因此此次各国携手共同应对新冠肺炎疫情将成为过去10年以来全球经济合作的最大政策联合行动，全球货币宽松大潮可期。
G7当前的宏观政策态度首先反映了各国对于疫情的担忧。从目前各国公布的数据来看，各国疫情进展基本上均处于爬坡态势，意大利、韩国、伊朗、日本、美国等国的情况均难言乐观。美国政府防疫总负责人、副总统彭斯现已宣布开始调整检测政策，令医生可以根据自己的判断为病人进行及时检测，全面扩大检测范围。因此未来美国确诊数量可能出现显著上升以反映真实的疫情现状。基于实际疫情严重程度可能大大超过目前已披露的状况，G7各国的激进宽松政策态度就不难理解了。
在美国目前经济基本面仍然总体健康的情况下，美联储的举动更应从预防性紧急降息的角度来理解。此前市场预期是在3月中下旬美联储将会采取行动，但其在3日便大手笔降息0.5%，超过市场预期。从已经公布的美国制造业PMI、非农就业等多项指标显示，美国经济现在仍然处于温和增长中，因此紧急降息显然不是数据依赖的产物，充分估计新冠肺炎疫情对美国乃至全球经济的潜在冲击，以及由此引起的政治和市场压力才是关键考量。
二、紧急降息的效果及后续行动
从美国市场的表现看，市场更多认定联储降息是对于“危机”的确认。疫情的进展对全球经济影响的广度和深度目前还难以精确计量，但就目前情况看，中国已采取的高等级应对措施，使疫情才开始得以有效控制，却也为此付出了较为显著的经济代价。其他各国从政府组织动员能力与经济顾虑来看，很难采取中国同等级的措施，因此疫情全球蔓延的风险依然存在，后续潜在经济损害的程度不容轻忽。虽然目前还难以判断由此引发的世界性经济危机一定会发生，但风险客观存在。从美国市场反应来看，投资者主要顾虑在于美国本轮宽松周期的起点已经太低，和次贷危机时期及以前相比，美联储降息空间仅有1个百分点，宽松深度有限，市场对此存有忧虑。与此同时，美国财长也已表明疫情有可能对美国经济造成较大影响。因此，我们预计疫情可能在经济周期的末尾成为引发美国经济加速调整的重要推手。
我们判断美联储实施负利率政策的可能性不大，但进一步降息可期，同时扩张性财政政策已在议事日程上。在降息推动下，美债收益率将预计继续下滑。但是我们认为，美联储采取负利率政策从而压低美债收益率为负的可能性较小，此次降息更多是从预防角度出发，为了应对疫情冲击所进行的宽松行动。但值得注意的是，美联储已经打破大选年按兵不动的惯例，突发疫情使得2020年货币进一步宽松成为大趋势，考虑到负利率对金融机构利润的负面影响，如果有必要，美国更可能采取继续降息至零利率下限（并不倾向于实施负利率政策），重启量化宽松扩张央行资产负债表，同时采取扩张性财政政策的措施提振经济活力。
三、对于全球市场的影响及后续中国的政策走向
总体看来，美联储降息对全球市场提振效果有限。由于欧美国家当前对疫情扩散防控不够，疫情仍有扩散风险。货币政策调控释放流动性，虽然能够对资产价格形成一定支撑，但是不能从根本上解决疫情对经济停工停产的重大影响，不足以提振市场信心，反而可能引发担忧。
美联储降息有望提升在疫情扩散环境下A股市场的“避险港”属性。美联储降息后，人民币汇率升值幅度较大，表现强势。美股下跌调整幅度较大，但估值上看美股仍处于偏高位置，而A股蓝筹股估值仍处于相对低位，有长期吸引力。全球资本市场是互相联系的整体，全球经济面临不确定性，海外市场下跌会传导至A股，后续外围股市走势仍有待观察确认，短期A股仍面临调整压力。我们对中长期A股市场仍保持信心，一是疫情在中国已经得到有效控制，并正在有序恢复正常经济活动；二是政策调控的基调确定，未来宽松货币政策和积极财政政策预计持续发力；三是当前债券收益率处于低位，从股债性价比角度看，股票资产的配置吸引力再度提升；四是资本市场改革政策不断推进，法治和营商环境不断改善，引导中长期资金进入资本市场。
在此背景下，新基建、科技发展及其产业链板块等领域将有望受益。在中央政治局会议财政政策要更加积极有为的方针指导下，近期各省密集推出基建投资计划，在云南、福建等7省份公布的重点项目投资计划，总投资接近25万亿元，提倡大力发展5G、人工智能、工业互联网等新型基建。3日科技部、发展改革委、教育部、中科院、自然科学基金委印发《加强“从0到1”基础研究工作方案》，提出长期重点支持人工智能、云计算和大数据、集成电路和微波器件等重大领域核心技术问题，5G建设及应用、工业互联网、数据中心等成长性题材的投资机会凸显。
美联储引领世界范围内的财政与货币扩张无疑为中国后续宽松政策打开了更大空间，预计中国宏观政策将在以我为主的前提下，继续宽松以对冲疫情对经济的影响。目前，疫情防控与稳定经济社会发展的突出压力已经成为宏观政策逆周期调节的现实动力。疫情发生以来，央行已经加大了逆周期调节力度，春节后创纪录开展逆回购操作投放流动性的同时调降利率，公开市场操作量增价降，成为突发形势下货币政策实施应急干预、稳定经济金融的标志。上月DR007的均值水平为2.17%，较央行逆回购利率低20个基点以上，表明在节后现金回笼等因素支持下，流动性仍旧维持合理充裕，也表明市场对利率中枢水平继续下移存在预期。公开市场操作利率与贷款市场报价利率（LPR）的下降，进一步反映政策利率在引导市场整体利率水平下降中的基础性作用。
我们预计央行将继续通过调降政策利率引导整体市场利率继续下行，降低企业的融资成本。全球范围内央行的宽松浪潮也为中国央行后续行动打开了空间，美联储降息后人民币汇率有所上行便说明了这一点。对于新兴市场国家而言，国际流动性环境无疑进入了有利的时期。近期货币市场利率持续低于公开市场操作利率，为后者继续调降铺平了道路，月内央行继续“降息”或降准的可能性客观存在。
图1：中国存款准备金率水平变化
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院，截止日期：2020年2月28日
图2：中国若干关键利率变化
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院，截止日期：2020年3月1日
我们认为，存款准备金率与政策利率均有下调空间（见图1、2），但是从央行的角度看，货币宽松总体仍应坚持稳健的大方向，因为货币宽松并不能解决中国目前所面临的一切问题，在制定应对当前形势的经济政策之前应对以下几点加以考虑：
第一，务必充分认识当前中国经济运行所受到的冲击的主要矛盾是货币信贷投放不足还是疫情对生产生活秩序的扰动。疫情及防疫各项措施对经济秩序的扰动带来的影响并非简单通过释放货币信贷供给就可以解决。对冲当前经济下行关键还是要合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府在坚持防控疫情的阻击战、持久战的基础上，提高防疫政策落实的科学性，尽全力尽可能恢复正常生产生活秩序。根据我们对往年经济数据的评估，一季度经济产出对于经济的平均贡献不超过全年的20%，而考虑到春节影响之后，一季度经济产出当中又以1月与3月为主要产出来源。不难发现，3月生产生活秩序能否尽可能恢复事关一季度及全年经济稳定大局，必须高度重视。如果不能尽快全面恢复生产生活秩序，保证供应链上下游生产经营活动的正常运转，总需求收缩的情况很难因为货币信贷供给的增加而有实质改善。
第二，中小微企业的融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。近年来，货币信用扩张的“最后一公里”问题已经是长期困扰宏观调控质效的老大难问题之一。该问题的形成机制其实较为复杂，实践证明，广大民营企业、中小微企业的融资困难并不能由总量货币投放的扩张而实质改善。其间涉及商业银行负债成本、商业银行信用风险定价的独立性和定价能力（背后是产权改革与所有制竞争中性等配套制度）、商业银行资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制等。这些问题的存在，使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到客观的制约。虽然疫情期间，为了对冲经济下行压力，推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门也推出了一系列解决上述问题的针对性政策办法，但是在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从企业融资结构看，我国企业的资本结构高度依赖债务融资（主要体现为依赖银行信贷），商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位。这一切都表明，我国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”难以成为货币当局的选择。
第三，财政政策应该成为本轮逆周期政策的重点，但是财政空间应该如何使用应考虑得更加精细。从理论上讲，应对本次疫情冲击性质的经济紧缩，财政政策可以发挥更大作用。一是可以通过减税降费、减租贴息切实为企业解决经营负担；二是可以增加政府支出创造总需求；三是可以增加中长期投资（主要抓手是基础设施特别是软性基础设施的建设投资）。但是在当前时期，财政空间不断逼仄，财政收入增长持续减少而支出刚性增长难以缓解的背景下，以上三个方面都值得探讨。
一是单纯强调减税降费其实难以解决企业的所有问题。企业目前的负担是制度成本、人力资源成本（用工成本）、税费成本、利息支出成本共同作用形成的，难以通过单纯减税降费完全解决，这也是为何近两年政府大手笔减税降费而理论预期当中的“拉弗曲线”效应并不明显的原因。假若各方面配套改革推进缓慢而片面强调减税降费，则有可能陷入“添油战术”的形式主义，不但难见实效，同时实际上国家财政将面临难以持续的负担。
二是增加政府支出、引导基建投资增加是否会形成“路径依赖”，而造成重复建设、过度建设？或者说我们应该如何思考新时代的政府投资？最近，中央对新基建作出部署，舆论也广泛热议新基建与老基建，这一方面反映了政策与市场层面均对投资稳增长寄予厚望，另一方面各方对于新基建的期待也提示我们应当在财政的具体投资方向上多加考虑。在投资的边际产出效率不断递减的当下，我们建议在运用财政工具实施政府中长期投资以激发经济活力方面，可以进一步开拓思路，以完善我国当前发展进步进程中仍亟待解决的一些短板为核心，展开广义的国家基础设施投资建设，所谓广义的国家基础设施，不仅仅涵盖狭义基础设施所代表的硬件设施建设（包括传统硬件和高科技硬件设施），更包括住房供给、公积金与养老金制度、科技研发和知识产权机制、公共卫生与应急体制机制、基础和职业教育、现代金融体系等一系列软性基础设施。
比如中央提出要利用应对本次疫情的契机，补足公共卫生与应急体系的体制机制短板、掌握一系列关键技术的自主可控性等要求就是一个非常值得思考的方向。客观而言，虽然目前来看我国在疫情防控方面可以说是世界范围内最为高效的国家，但一些短板也暴露出较多体制机制方面存在的问题亟待改进。比如上海医疗救治专家组组长、华山医院传染科主任张文宏就建议我国应建立强大的一线医院传染科和临床微生物科体系，该体系在全国各地医院形成医疗监测网络，一旦出现成簇性传染病例，便立即采取申报与隔离行动。这个体系拥有一群具备扎实感染性疾病防控知识的队伍，甚至可以对病原体进行早期的鉴定，这样的体系是美国和新加坡的医疗体系所具备的能力，也是国家公共卫生与生物安全的最重要基础设施之一。今后我国应该加大在这方面的投入，建成一支全国医院公共卫生正规部队。又比如本次新冠肺炎重症急救中的核心设备体外膜肺氧合（Extracorporeal Membrane Oxygenation，ECMO）等设备完全依赖进口，后续如何通过科技创新攻关研发，形成自主可控的装备技术能力，涉及到相关核心技术的攻关研发乃至我国的基础科学研究持续发展投资机制等，这些都是重要的国家软性基础设施，需要财政的大力支持。
又比如有专家学者提出，为了解决财政困难、缓解企业成本压力，应加快我国目前“五险三金”改革，这也是我们可以有进一步思考的一个方向。这方面可以借鉴新加坡的成功经验，其将公共住房保障制度与中央公积金制度有机结合，在最大程度上解决了一代代居民新组建家庭（新婚家庭）的住房问题。民可安居便当乐业，这一制度为新加坡这个城邦国家的不断发展进步奠定了坚实的基础。虽然不一定要完全照搬照套新加坡那样高比例的政府公屋制度，但是可以探讨通过住房市场与公积金制度改革，实现一定合理比例的政府公屋保障，优先保障我国重点行业就业人员（如科研人员、医务人员和教师等）的住房需求。
房地产市场的发展应当避免其以资产价格肆意膨胀的方式不断累积宏观杠杆与金融系统性风险。我国当前的城镇化率已近60%，城市化进程尚未结束，随着我国区域经济集群发展的推进，新城镇化进程方兴未艾，未来十至二十年，大量农村人口依然会向各经济中心城市及其周边地区聚集。如何解决广大新城市居民的合理住房需求仍然是摆在我们面前的大问题。合理改革住房供给制度与公积金制度，将有利于住房供给健康增长，有利于以科学有效方式减轻房地产市场金融化程度（而不是以简单一刀切的限购限贷），有利于解放居民被住房需求牵制的可支配收入，从而激发长期消费和投资的活力。同时，通过结合养老金第二、第三支柱改革建设，全盘考虑公积金制度改革，有利于集中长线社会资金在政府合理引导下进入资本市场，从而为资本市场发展提供良好的长期资金供给。
综上所述，我们认为在应对本次疫情冲击的过程中，既要着眼于短期经济稳定，运用传统的货币、财政政策工具，加大逆周期调节力度，尽量对冲经济负面拖累；同时，更要寓稳增长于促改革，全面思考如何创新宏观调节的逻辑和方式，从而解放居民可支配收入，激发长期社会消费与投资的活力。应该意识到，只有全面推进改革开放，才能在解决一系列体制机制问题的基础上，实质性推进企业融资困难、企业负担实质减轻、科技创新与自主技术发展等重大问题的解决。我们相信，只要直面这些重大问题，未来中国发展进步的前景无限光明。
