杠杆率在公司并购后的变动

杠杆率在公司并购后的变动

——部分调整模型的应用

陶启智 周铭山 刘玉珍

摘 要 本文考察了主并公司的杠杆率在并购之后长期内的变化情况，并通过并购这一事件来验证权衡理论及其他替代性资本结构理论。首先，本文通过标准部分调整模型来检验并购之后主并公司的实际杠杆率向最优值回复的速度，发现调整速度低但相对稳定，因而初步支持权衡理论。然而，这种低调整速度可能是由高调整成本引起，也可能是由权衡理论的替代理论的效应引起。为进一步区分原因，本文通过在部分调整模型中加入额外的变量来检验权衡理论的替代理论的效应。进一步的检验结果再次支持了权衡理论，从而间接表明低调整速度是由高的调整成本引起的。

关键词 公司并购，资本结构，部分调整

一、引 言

公司的资本结构通常由负债率也即杠杆率来衡量。权衡理论认为，每家公司都有自己的最优杠杆率。它既可以是一个点，也可以是一个取值区间。 从理论上讲，最优杠杆率是由债务的边际收益和边际成本共同决定的。在实证研究中，最优杠杆率可以通过一家企业自身的杠杆率的历史平均数据来衡量，也可以通过一家企业所在行业的平均杠杆率来衡量!还可以通过对决定杠杆率的一系列财务变量进行回归计算而求得。

如果权衡理论成立，公司会尽量将自己的实际杠杆率保持在最优的水平；如果因为任何事件而导致了公司的杠杆率对最优杠杆率的偏差，公司会积极地调整实际杠杆率以消除这种偏差!而调整的速度由调整成本决定（Flannery and Rangan，21006）。如果公司的价值对偏离非常敏感!并且调整成本相对较低，历史变量对实际杠杆率的影响就只是暂时的；在极端情况下，如果调整成本为零，公司就绝不会偏离最优杠杆率。如果公司价值对偏离不敏感，并且调整成本相对较高，历史变量对实际杠杆率的影响就是持久性的；在极端情况下，如果调整成本为无穷大，公司就永远不会回复到最优杠杆率。Graham and Harvey（2001）在他们的报告中称，有81%的公司在做财务决策时会考虑最优资本结构或者最优资本结构的范围，并且那些高速成长型公司的首席财务官的首要目标就是将实际杠杆率保持在最优杠杆率的水平。

权衡理论的三种替代理论认为并不存在所谓的最优资本结构!因此公司的首席财务官没有必要刻意将杠杆率维持在某一特定水平。其中，优序融资理论（pecking order hypothesis）认为，公司的管理层根据融资的成本差异（由于信息不对称等市场摩擦而带来的影响）来对融资手段进行排序——优先考虑使用内部资金，其次考虑举债，最后才考虑发行股票。市场时机理论（market timing theory）认为，公司管理层通过掌握市场时机来调节资本结构，当公司股票价值被高估的时候，管理层发行股票；而当公司股票价值被低估的时候，管理层回购股票。管理层惰性理论（managerial inertia theory）认为，公司管理层对因股票价格波动而引起的杠杆率变动会放任自流。

Bruner（1988），Ghosh and Jain（2000），Morellec and Zhdanov（2008）和Harford et al.（2009）的实证研究表明，公司并购会极大地增加主并公司在并购以后的杠杆率。Tao（2009）的实证研究进一步发现，并购既可能显著增加，也可能显著降低主并公司的杠杆率。使它们偏离最优杠杆率。主并公司杠杆率的增加由两个原因引起：一是主并公司为了支付并购交易而大举借债，二是主并公司受目标公司过高杠杆率的拖累进而增加了杠杆率；而主并公司杠杆率的降低则通常是由目标公司过低的杠杆率导致" 既然并购会极大地改变公司的杠杆率；使它们偏离最优水平，如果公司的决策层确实遵从最优杠杆率法则，那么它们就应该在并购之后主动调整杠杆率，以消除对最优杠杆率的偏差。因此，并购以后主并公司杠杆率的变化情况将成为检验权衡理论和它的替代理论的依据。作为此领域的首篇实证研究!本文将基于主并公司的杠杆率在并购之后长期内的变化趋势!通过标准部分调整模型（standard partial adjustment model）以及修改过的部分调整模型（modified partial adjustment models）来检验权衡理论以及它的三种替代理论。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分是数据，第三部分是模型，第四部分是结论。

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（详细内容请见附件：杠杆率在公司并购后的变动.pdf）