英报称美联储退出量化宽松政策将面临三挑战

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--英国《金融时报》中文网站6月27日登载该报首席经济评论员马丁·沃尔夫撰写的文章，题为《美联储言“退”过早》，摘编如下:

自今年5月初以来，货币政策经历了大幅度收紧，这体现为高评级政府债券的收益率上升。从5月2日到上周末，美国10年期国债收益率上涨88个基点，至2.51%。这是货币收紧的明确迹象:这些国债收益率上涨，将导致私人部门借款成本上升。然而，目前尚不清楚的是，它是否符合当局的本意:毕竟，较长期债券的收益率并非明文规定的货币政策目标。此外，收益率飙升的部分原因是信心日益增强。但美联储有关“逐渐缩减”量化宽松的言论也是一个因素。管理一项效果取决于预期的政策很困难，但当局本能做得更好:这一收紧偏早了点。

当然，国际清算银行不会这么认为。该行在其年报中呼吁早日结束宽松政策:“当局需要加快结构性改革，从而更容易以最具成效的方式使用经济资源。家庭和企业必须完成它们的资产负债表修复工作。各国政府必须加倍努力确保财政可持续性。监管机构必须调整规则，以适应日益关联和复杂的金融体系，并确保银行拨备足够资本来抵御相关风险。”

这是典型的央行陈词滥调。更糟糕的是，很难理解国际清算银行是怎么认为它的建议加起来对世界经济意味着什么的。它其实是在提议:随着负债累累的经济行为人偿债，私人部门应当运行更大的财务盈余，同时政府应该运行较小的赤字。除非有人认为发达国家将对世界其他国家运行巨大的经常账户盈余，否则这是一个酿成萧条的计划。国际清算银行甚至不考虑这样一种可能性:近年货币政策不很有效，正是因为它与国际清算银行建议的收紧财政政策相抵触。

至少还有三点很突出。第一，在遭受危机冲击的经济体中，最大限度利用非传统货币政策的两个经济体——美国和英国——也是最少受到结构僵化影响的，因此不存在任何道德风险。只有虐待狂才会说，宽松货币环境让南欧国家获得缓冲，使它们失去改革的动力。其次，它忽视了如下事实:未能更快削减债务的原因之一，正是国际清算银行支持的紧缩政策所导致的经济疲弱。第三，美国和欧元区的核心通胀率处于低位，而且在下降。过快收紧政策可能让这些经济体陷入彻底通缩状态。对于这个风险，国际清算银行只字未提。

的确，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在针对联邦公开市场委员会最新政策声明的评论中主张，“鉴于最近较低的通胀数据，公开市场委员会应该更强烈地表达捍卫2%通胀目标的意愿”。他说得没错:美联储的预测显示，核心通胀率到2015年(含该年)将保持在2%或以下的水平。其次，他提出，“委员会授权美联储主席阐述更为详细的放缓资产购买的计划，在时机上是不合适的”。它本来应该等一等，“在作出此类宣布之前，等待更确凿的迹象表明经济正在走强，通胀正在回归目标水平”。我同意布拉德的观点。

如果美联储更谨慎一些，这一过早的货币收紧或许不会发生。从目前实际发生的情况看，全球最重要金融证券价格的下跌，可能严重损害复苏，因为它拉低了世界各地风险更高的资产的价格，尤其是在新兴经济体。英国经济学家加文·戴维斯强调了此类回调的风险，他援引沃伦·巴菲特的话说，只有当潮水退去的时候，我们才看得见是谁在裸泳。

国际清算银行提出，如果美国各种期限债券的收益率上涨3个百分点，按市值计价的损失将超过1万亿美元，相当于国内生产总值(GDP)的近8%。其他领域的损失甚至更大。随着投资者一窝蜂解除“套利交易”(投资者借入短期贷款，贷出长期贷款；或者借入日元等低利率货币，兑换成较高利率的货币之后放贷)，有可能发生金融冲击。的确，政策制定者必须谨慎的原因之一是，此类交易的投资者知道，他们经不起竞相出逃的伤害。一旦他们担心其他人可能出逃时，他们就会出逃，这产生了自我应验的恐慌的巨大危险。

退出当前政策不会面临技术上的挑战。正如美联储主席伯南克在2010年2月解释的那样，退出量化宽松政策和臃肿的央行资产负债表在技术上是直截了当的。既然美联储为准备金支付利息，它甚至可以在退出量化宽松政策之前提高短期利率。此外，只要在经济复苏到位之后退出，此类退出是可取的。

退出将面临三项真正的挑战。首先是恰当管理预期。现在可能为时已晚。但正如布拉德所言，正确的阐述方式是只强调条件，而非时间表。没有人知道适合收紧的条件何时浮现，因为没有人知道经济将如何发展。

第二个挑战是应对金融体系(尤其是具有系统重要性的部分)对于安全港债券价格大幅下跌的脆弱性。这纯粹是市场风险，而非信用风险。它可以通过降低杠杆率和(如果有必要的话)监管容忍度来管控。市场不太可能停止向具有系统重要性、只是按市价计算出现安全港政府债券投资亏损的金融机构提供资金。然而当局有必要制定预案，应对这种可能性。

第三个挑战在于管理全球后果。可信退出很可能产生的结果将是资金转向正在复苏的高收入经济体的资产。就中期而言，这应该受到新兴国家的欢迎。但它们需要确保本国的金融体系能够应付。

我们应期盼一个避险债券长期利率更高的世界，但我们还不需要立即迈入那个世界。政策制定者需要温和地谈论退出。但监管利剑必须足够强大，以确保在退出时经济能够撑过去。